- Doanh thu Q1 tăng trưởng 5% và những yếu tố ảnh hưởng
KQKD Q1/2020 của PNJ cho thấy bước đầu chịu ảnh hưởng của Covid. Trong kỳ, PNJ ghi nhận doanh thu và LNST đạt lần lượt 5.0001 tỷ (+4.5% yoy) và 408 tỷ (-4.8% yoy). Trong đó, mảng bán sỉ sụt giảm -17% yoy, mảng bán lẻ cũng ghi nhận mức tăng trưởng chậm lại, chỉ còn +8% yoy.
Hình 1: Tình hình sản xuất kinh doanh Q1/2020 của PNJ
Mặc dù doanh thu tăng trưởng nhẹ nhưng biên lãi gộp lại giảm về mức 21% – giảm so với cùng kỳ. Theo BLĐ, đây là kết quả của tăng trưởng mảng vàng miếng rất tích cực (+75% yoy) với tâm lý tích trữ hàng và đâu cơ do dịch Covid, cũng như giá vàng tăng liên tục trong kỳ. Vốn là mặt hàng có biên lãi rất mỏng, nên việc tăng trưởng 15% không đủ để bù cho các mảng khác của công ty.
Hình 2: BLN gộp Q1/2020
Tăng trưởng SSSG vẫn duy trì dương trong tháng 1 và tháng 2, nhưng lại âm trong tháng 3. Diễn biến phức tạp của dịch bệnh làm hạn chế các hoạt động mua sắm và việc cách ly xã hội đã khiến PNJ phải đóng 85% số cửa hàng, trong đó 100% ở miền Bắc và tp. HCM. Theo chia sẻ, doanh thu các cửa hàng ở 2 địa điểm này chiếm đến 52-55% doanh thu của PNJ. Trong những ngày cuối tháng 3/2020, doanh thu của PNJ lập tức giảm -39% so với cùng thời điểm năm 2019 – đủ để thấy mức độ ảnh hưởng của 2 miền này đến doanh thu của PNJ lớn thế nào.
Hình 3: Thống kê cửa hàng ngưng hoạt động tính đến đầu tháng 4
Đối với các doanh nghiệp ngành nhựa, chi phí NVL thường chiếm tỷ trọng cao nhất trong các lọa chi phí, và BMP cũng vậy. Theo thống kê của chúng tôi, chi phí này đối với BMP thường chiếm trên 70% qua các thời kì. Trong đó, cơ cấu tiêu thụ lớn nhất của doanh nghiệp là nhựa PVC với mức tiêu thụ trên 90%.
Lời bình: So sánh case PNJ với MWG – một ông lớn ngành bán lẻ cũng bị đóng cửa chủ yếu ở Hà Nội thì chúng tôi vẫn thấy có điểm khác biệt giữa 2 cty: MWG có 3 nhóm sản phẩm kinh doanh tách biệt, trong đó TGDĐ và ĐMX rải khắp đất nước nên việc đóng cửa các cửa hàng ở miền Bắc do dịch cũng chỉ giảm 10% doanh thu nếu BLĐ công bố đúng số liệu. Mảng còn lại là BHX thì lại ở trong Nam, không phải đóng cửa mà còn tăng trưởng mạnh đã giúp MWG lật ngược thế cờ. Trong khi đó, PNJ chỉ kinh doanh trang sức, các cửa hàng lại tập trung ở những thành phố lớn nên việc đóng cửa sẽ rất ảnh hưởng đến tình hình kinh doanh. Chốt lại tháng 3, doanh thu của MWG ước tính khoảng 8.500 tỷ (+11.5% yoy) trong khi PNJ chỉ tăng 6%.
Nếu PNJ vẫn tăng trưởng doanh thu trong khi đóng cửa hàng thì mảng bán hàng online sẽ phải đẩy mạnh. Theo chia sẻ của BLĐ, 2 năm gần đây PNJ đã xây dựng hệ thống bán hàng online. Năm 2019, mảng này tăng trưởng +215% so với 2018, còn Q1/2020 đã tăng +179% yoy. Đây cũng là một ẩn số cần nhà đầu tư tập trung theo dõi trong báo cáo tháng 4 sắp tới bởi doanh thu tháng này sẽ chủ yếu đến từ mảng online. Con số tháng này sẽ cho chúng ta biết thực chất tăng trưởng online có tốt như BLĐ nói hay không. Tuy nhiên, với đặc thù sản phẩm thời trang, nếu chỉ ngắm qua mạng sẽ rất khó để khách hàng đưa ra quyết định mua sắm, nên phải chăng chỉ khi có nhu cầu mua vàng miếng, hoặc các mặt hàng không mang tính thẩm mỹ cao thì khách hàng mới mua qua kênh online? PNJ cũng không công bố con số cụ thể mà chỉ đưa ra phần trăm tăng trưởng nên chúng tôi không thể bàn luận sâu sắc hơn.
Tính đến cuối tháng 3, PNJ có 350 cửa hàng hiện hữu, trong đó Q1 mở mới 6 và đóng 2 cửa hàng trang sức; mở mới 2 cửa hàng đồng hồ. Tuy nhiên chúng tôi cho rằng tốc độ năm nay sẽ không thần tốc như năm trước. Bởi theo các báo cáo của chuyên gia, tốc độ tăng trưởng cũng như mở cửa hàng của cty những năm gần đây là do đời sống được cải thiện và nâng cao, thu nhập bình quân đạt 50triệu/người/năm. Còn với tình hình dịch bệnh như hiện nay, tốc độ hồi phục sức mua của thị trường trang sức sẽ bị giới hạn do thu nhập trong ngắn hạn của người dân sẽ bị ảnh hưởng. Chính PNJ cũng không thể dự đoán được sức cầu bởi còn phụ thuộc vào tình hình thế giới. Chúng tôi cũng nhấn mạnh nhà đầu tư cần đánh giá kỹ báo cáo tháng 4,5 và 6 của PNJ để đánh giá sát lực cầu, từ đó sẽ giải được bài toán số lượng cửa hàng có thể mở trong năm nay.
Hình 4: Số lượng cửa hàng tại 31/3/2020
Với những nhận định trên, chúng tôi cho rằng tháng 4 sẽ là một tháng vất vả cho PNJ. Tuy nhiên bà Dung cho rằng doanh thu giảm 75% với tình trạng chi phí không cắt giảm thì PNJ mới lỗ được. Còn chúng tôi vẫn đánh giá Q2 cũng như năm 2020 PNJ không thể lỗ bởi lệnh cách ly xã hội đã được nới lỏng, các cửa hàng của PNJ đã đi vào hoạt động bình thường những ngày cuối tháng 4 cùng với những kế hoạch đẩy mạnh bán hàng ở tháng 5 và 6.
Thế nhưng để đánh giá thực chất sự tăng trưởng, chúng ta cần phải so sánh với base Q2/2019. Ngày này cách đây 1 năm, PNJ gặp lỗi hệ thống ERP, khiến cho doanh thu tháng 4 và 5 giảm đến 28% yoy và Q2 giảm -7,9% yoy. Vì thế, nếu doanh thu Q2 chỉ tăng nhẹ dưới mức 5% như Q1 thì chúng tôi cho rằng đây đúng ra là bước đi lùi của doanh nghiệp vì base năm trước đã quá thấp. Nhà đầu tư cũng cần chú ý đến vấn đề lỗi ERP tại Q2/2019 để đánh giá được thực chất tăng trưởng lõi của PNJ là bao nhiêu.
Link tham khảo: https://govalue.vn/nghien-cuu/pnj-loi-he-thong-erp-anh-huong-den-kqkd-t4-t5/
Hình 5: KQKD 4 quý gần nhất
Tổng kết lại, chúng tôi cho rằng cơ hội tăng trưởng doanh thu cho tháng 4 của PNJ là không nhiều. 85% cửa hàng bị đóng cửa, và 55% doanh thu tổng bị mất do lệnh cách ly tại miền Bắc và tp. HCM cũng như tiềm năng mở mới cửa hàng trong quý tới là rất thấp. Nhu cầu mua sắm trong ngắn hạn bị ảnh hưởng bởi dịch bệnh, nhất là đối với mảng bạc trang sức, trang sức đá. Quý nhà đầu tư cũng cần chú ý đến mức tăng trưởng âm Q2/2019 để nhận định mức tăng trưởng hợp lý của Q2/2020 này. Điểm sáng tăng trưởng có lẽ là mảng online – tuy nhiên đây vẫn là ẩn số bới PNJ không công bố chi tiết qua các tháng.
- Đảm bảo sức khỏe tài chính mùa Covid: tối ưu hóa hàng tồn kho, nâng tiền mặt. cắt giảm chi phí
Như vậy doanh thu khả năng sẽ không đạt như kỳ vọng trong Q2 và đặc biệt là tháng 4. Để đáp ứng khả năng hoạt động cũng như thị hiếu, BLĐ công ty đã đưa ra phương án nâng tỷ lệ tiền mặt, tối ưu hóa hàng tồn khi cũng như cắt giảm chi phí trực tiếp.
Điều dễ nhận thấy nhất trong BCTC là lượng tiền mặt tại Q1/2020 đã tăng một cách chóng mặt so với thời gian trước còn hàng tồn kho thì giảm so với quý liền trước – một điều khá hiếm thấy ở PNJ.
Hình 6: Lượng tiền mặt, tỷ trọng tiền mặt và tồn kho trong cơ cấu tài sản
Tuy nhiên tiền mặt nhiều lên lại không đến từ CFO mà chủ yếu đến từ tiền thu về từ đi vay. Chúng tôi từ trước đã luôn nhấn mạnh dòng tiền của PNJ rất yếu, nên việc tăng tiền mặt dự trữ này đến từ nguồn đi vay cũng không làm chúng tôi quá ngạc nhiên. Trong tháng 4, PNJ có 1 đợt chi trả cổ tức tỷ lệ 10%, tương đương khoảng 225 tỷ đồng. Trong báo cáo trước chúng tôi đã nói về điều này, và trong báo cáo lần này chúng tôi vẫn phải nhấn mạnh một lần nữa – liệu việc trả cổ tức trong bối cảnh này có thật sự cần thiết hay không?
Báo cáo PNJ tháng 2: https://bit.ly/2QXwqwq
Hình 7: Lượng tiền chủ yếu đến từ đi vay
Lời bình: Chúng tôi cũng tính toán chỉ số Day Cash On Hands để biết doanh nghiệp có thể tồn tại bao nhiêu ngày với lượng tiền đang có trong tay mà không tạo ra nguồn thu. Theo số liệu của Q1 thì PNJ có thể “tồn tại” 141 ngày – một con số khá tốt so với 79 ngày tại thời điểm cuối năm 2019. Mặc dù không có khả năng công ty không làm ra doanh thu, nhưng 141 ngày – chưa đến nửa năm quả thực là một con số đáng quan tâm.
Để dễ hình dung tầm quan trọng của tiền mặt đối với 1 doanh nghiệp, chúng tôi tiếp tục so sánh với MWG – một doanh nghiệp dồi dào tiền mặt, thường ở mức 6.000 tỷ. Theo chúng tôi, MWG sẽ linh hoạt hơn trong vấn đề triển khai các chương trình sau dịch như quảng cáo, giảm giá, chi phí mặt bằng, lương nhân viên cũng sẽ tốt hơn nhờ lượng tiền dồi dào của mình. Quay trở lại PNJ, chúng ta cần nhớ rằng tháng 4, PNJ đã trả cổ tức (tiền ra) trong khi doanh thu (tiền vào) lại phập phù hơn MWG rất nhiều. Vì thế, dòng tiền yếu cộng với gánh nặng cổ tức ắt hẳn sẽ làm PNJ gặp khó khăn phần nào cho các chương trình promo cũng như kiểm soát chi phí trong thời gian mở lại cửa hàng. Tính đến hiện tại, PNJ cũng không có kế hoạch tăng vốn, nên nhiều khả năng dòng tiền sẽ tiếp tục đến từ các khoản vay ngắn hạn như cách mà doanh nghiệp thường làm. Chúng tôi đánh giá cao việc BLĐ ưu tiên tiền mặt để duy trì hoạt động, tuy nhiên nếu đặt trong bối cảnh này thì có vẻ lượng tiền này chỉ giống như muối bỏ bể mà thôi.
Hình 8: Lượng tiên mặt dồi dào của MWG sẽ đảm bảo tính linh hoạt sau mùa dịch
Đối với hàng tồn kho thì cơ cấu đang có sự chuyển dịch sang sản phẩm vàng miếng, trang sức vàng có hàm lượng cao hơn. Những sản phẩm này đáp ứng được cả nhu cầu làm đẹp và tích trữ trong mùa dịch. Đối tượng mà PNJ nhắm đến là giới thượng – trung lưu nên thay vì mua oto hay mặt hàng xa xỉ khác, khách hàng sẽ mua sản phẩm của PNJ. Điều này là không sai, và vàng miếng có biên lãi cao hơn nên sự chuyển dịch này nghe có vẻ rất hợp lý. Nhưng chúng ta phải nhớ rằng vàng trang sức muốn chuyển thành tiền bằng cách nung/nấu/ninh lại thì cũng phải hao hụt khoảng 30% giá trị là bình thường. Nếu mua vàng trang sức là để phòng thủ thì vừa phải chịu rủi ro hao hụt, vừa phải chịu rủi ro biến động giá vàng thì liệu khách hàng có nhu cầu mua sắm mảng trang sức này không cũng là một câu hỏi không khó để trả lời. Vì vậy nhận định tồn kho vàng có tính thanh khoản cao, chúng tôi không thể hoàn toàn đồng tình.
Cắt giảm các chi phí liên quan như nhân công, mặt bằng, tối ưu hóa chi phí thì doanh nghiệp nào cũng đã làm, chúng tôi không nhắc lại nữa. Công ty cũng chủ động cơ cấu lại các kỳ hạn vay và lãi vay ngân hàng, tạm dừng các dự án đầu tư mới để đảm bảo dòng tiền phục vụ sản xuất kinh doanh.
Như vậy, để đảm bảo sức khỏe tài chính mùa cảm cúm này, PNJ đã chủ động kiểm soát chi phí chặt chẽ, tăng lượng tiền mặt và cơ cấu lại hàng tồn kho. Tuy nhiên lượng tiền mặt của PNJ quả thực rất yếu, cộng thêm gánh nặng trả cổ tức, sau đó là nợ vay sẽ khiến các chi phí sau hoạt động trở nên kém linh hoạt hơn. Cơ cấu lại hàng tồn kho, tăng lượng vàng miếng sẽ khiến biên lãi giảm; còn sang trang sức chứa hàm lượng vàng thì lại ít được lựa chọn bởi đặc tính hao hụt của sản phẩm. Chúng tôi đánh giá cao sự chủ động, tích cực của PNJ mùa Covid, nhưng có vẻ những động tác này là vẫn chưa đủ.
- Định giá
Xét về định giá, PE quá khứ 1 năm trở lại đây của PNJ thường quanh mức 15 lần, hiện tại thì chỉ còn 10 lần nhưng chúng tôi đây chưa phải là mức đủ rẻ để lợi nhuận bù được rủi ro.
Hình 9: Dao động PE của PNJ qua các năm
Dịch bệnh nổ ra đã cho chúng ta thấy được khá nhiều yếu điểm trong hệ thống phòng vệ của PNJ như chúng tôi đã phân tích ở 2 phần trên. Chúng tôi cho rằng Q2 này PNJ đạt doanh thu chỉ ở mức 2.000 tỷ và LNST vào khoản 100 tỷ là hợp lý nếu biên lãi ròng vẫn ở mức 5% như những năm trước. Dựa trên ước tính này, chúng tôi nhận định PE hợp lý là khoảng 11 lần. Có lẽ thị trường cũng đã nhìn ra được biến số nên thị giá của doanh nghiệp rất khó tăng trưởng mạnh hơn mà chỉ dao động ở mức 57.000 – 60.000/cổ phiếu. Còn để dự tính xa hơn cho cả năm nay thì còn quá nhiều ẩn số mà ngay cả Ban lãnh đạo doanh nghiệp cũng không thể nắm chắc. Chúng tôi sẽ update báo cáo theo từng quý để định giá để có dữ liệu chính xác nhất giúp quý Nhà đầu tư không bỏ lỡ tín hiệu vàng từ PNJ.
- Tổng kết
PNJ là một mã cổ phiếu tốt nhưng với ngành nghề kinh doanh của mình, chúng tôi cho rằng còn rất nhiều rủi ro hiện hữu. Đối với tình hình kinh doanh, tháng 4 sẽ là điểm trũng nhất trong năm bởi số lượng cửa hàng đóng cửa lên đến 85%, ảnh hưởng nghiêm trọng đến doanh thu. Tốc độ cửa hàng mở mới trong năm nay cũng sẽ chậm lại bởi nhu cầu của người dân đối với mặt hàng xa xỉ không còn quá mặn mà. Mặc dù doanh nghiệp đang ưu tiên cầm tiền mặt, và hàng tồn kho được cho là có tính thanh khoản cao nhưng lượng tiền này vẫn chỉ như muối bỏ bể. Điểm sáng có lẽ là mảng doanh thu online, nhà đầu tư cần tìm hiểu kỹ qua báo cáo các tháng của PNJ. Xét về định giá, chúng tôi cho rằng PNJ đang ở mức giá phù hợp với tình hình kinh doanh. Ẩn số về sức cầu của người dân sau dịch đối với hàng xa xỉ cần được làm rõ trong các báo cáo sắp tới. Không nên phỏng đoán quá tiêu cực hoặc mơ tưởng quá xa.
Kiến nghị: Quan sát – Chờ báo cáo tháng sắp tới để quyết định giải ngân
———-Team LTBNM tổng hợp và phân tích————-
