Trong quý 2-2021 chúng tôi đã có bài viết nói về tiềm năng nhóm ngành chứng khoán năm 2021, và từ đó đến nay ngành chứng khoán vẫn duy trì đà tăng tốt. Nhưng câu hỏi đặt ra là hiện tại nhóm ngành này đã quá đắt chưa và định giá bao nhiêu là phù hợp với các mã trong ngành này?
https://langtubuonnuocmam.com/co-phieu-nganh-chung-khoan-bao-cao-cap-nhap-cho-quy-2-2021/
Trong bài viết này chúng tôi sẽ phân tích về mã đầu ngành chứng khoán là SSI và xem định giá hiện tại đã bong bóng chưa và bao nhiêu là phù hợp.
I. Tổng quan doanh nghiệp và chỉ số tài chính
1. Tổng quan doanh nghiệp
SSI là doanh nghiệp đầu ngành chứng khoán với vốn hóa hiện tại lên đến trên 37 nghìn tỷ đồng. Vốn điều lệ hiện tại của công ty là 6,573 tỷ đồng và trong thời gian tới công ty sẽ tiến hành tăng vốn bằng cách phát hành cổ tức bằng cổ phiếu, phát hành cho cổ đông hiện hữu và phát hành riêng lẻ. Sau các đợt phát hành tổng vốn điều lệ công ty dự kiến sẽ tăng lên khoảng 11k tỷ đồng và trở thành công ty chứng khoán đầu tiên có vốn điều lệ vượt mốc 10k tỷ đồng.
Trong quý 2-2021 SSI cũng là công ty đầu tiên vươn lên trở thành công ty chứng khoán có vốn hóa tỷ đô của thị trường Việt Nam. Điều đó cũng phần nào cho thấy vị thế của SSI trong ngành. Xét về mảng mô giới, hiện SSI đã mất vị thế số 1 thị trường vào tay VPS. VPS trong 1 vài năm trở lại đây đã vươn lên rất nhanh để đánh bật các ông lớn khác. Và liệu SSI có thể trở lại với vị thế số 1 thị trường trong các năm tới? (hình 1)
2. Tài chính doanh nghiệp
Trong cơ cấu tài sản của SSI đa phần là các tài sản ngắn hạn với 37,677 tỷ đồng, chiếm 90% tổng tài sản của công ty (tổng tài sản 41,909 tỷ đồng). Cụ thể các khoản chiếm tỉ trọng cao trong cơ cấu tài sản sẽ ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của công ty chúng tôi sẽ phân tích trong phần dưới đây.
a. Tài sản tài chính FVTPL
Đây là các tài sản mà công ty nắm giữ dưới dạng cổ phiếu, trái phiếu, chứng quyền… và có tần suất giao dịch khá nhiều. Nói cách khác đây chính là phần tự doanh của các công ty chứng khoán giúp mang lại lợi nhuận cho công ty chứng khoán bằng cách đầu tư cổ phiếu, trái phiếu qua đó ghi nhận lãi lỗ trên bảng kết quả kinh doanh của công ty. Với mỗi công ty có những chiến lược khác nhau và phân bổ vốn cho mảng tự doanh cũng khác nhau. Với SSI tổng tài sản FVTPL là 12,713 tỷ đồng, chiếm 30% tổng tài sản
Chi tiết trong bảng FVTPL (Hình 2) của SSI chúng ta có thể rút ra một số điểm chính sau:
- Phần lớn tài sản FVTPL nằm tại chứng chỉ tiền gửi với 8,827 tỷ (chiếm 69.4%) và trái phiếu chưa niêm yết (chiếm 21.6%). Đây đều là các khoản đầu tư gần như không có rủi do, nhưng ngược lại lợi nhuận mang lại sẽ thấp và gần như chỉ có tác dụng để làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay ngắn hạn phục vụ nghiệp vụ của công ty (Vay margin, ký quỹ…)
- So với đầu năm tỉ lệ cổ phiếu SSI nắm giữ đến cuối quý 2 đã giảm khá nhiều (từ 1,509 tỷ xuống 804 tỷ) chứng tỏ công ty đã chốt lời khá nhiều cổ phiếu trong danh mục khi thị trường chung tăng điểm tốt từ đầu năm 2021 đến nay. Cụ thể lợi nhuận từ mảng FVTPL trong 6 tháng đầu năm tăng 2.5 lần so với cùng kỳ 2020.
- Danh mục cổ phiếu SSI nắm giữ đa phần là các cổ phiếu đầu ngành cơ bản tốt như FPT, HPG, TDM, PLX, ELC, trong list các cổ phiếu này thì HPG FPT ELC có mức tăng giá rất tốt trong năm 2021 còn PLX, TDM thì gần như đi ngang. Chúng tôi đánh giá danh mục này khá cô đọng và tốt
Như vậy chúng ta thấy SSI tập trung khá nhiều tài sản vào mảng FVTPL khi chiếm đến 30% tổng tài sản (Cao hơn khá nhiều các công ty chứng khoán khác: VND, HSC, MBS) tuy nhiên đa phần lại là các tài sản an toàn với mức sinh lời thấp như trái phiếu hay chứng chỉ tiền gửi.
b. Các khoản đầu tư nắm giữ đến ngày đáo hạn (HTM)
Đây là khoản mục các sản phẩm đầu tư được xác định rõ ràng ngày đáo hạn trong ngắn hạn như tiền gửi có kỳ hạn, trái phiếu, …
Trong thuyết minh chi tiết tại báo cáo tài chính quý 2-2021 chúng ta có thể thấy với SSI mục này toàn bộ là tiền gửi có kỳ hạn dưới 1 năm với 7,814 tỷ đồng, chiếm 18.6% tổng tài sản. Đây chính là khoản đảm bảo cho các khoản vay ngắn hạn của công ty. Chúng ta có thể thấy khoản này thường tăng giảm theo khoản vay của công ty và khi thị trường chung tăng trưởng tốt thì nhu cầu của khách hàng liên quan đến các hoạt động margin, ký quỹ sẽ tăng lên làm cho khoản vay của các công ty chứng khoán tăng lên để cấp cho khách. Và khoản HTM cũng tăng tương ứng. So với đầu năm khoản mục này đã tăng từ 5,591 tỷ đồng lên 7,814 tỷ đổng ( tăng khoảng 40%) (Hình 3)
Với mức tăng 40% so với đầu năm hứa hẹn lợi nhuận từ mảng cho vay khách hàng sẽ tăng trưởng tốt theo.
c. Cho vay khách hàng
Đây là khoản mà các công ty chứng khoán khác cũng như SSI dùng để cho khách hàng vay margin. Với lãi suất margin trên thị trường hiện tại khoảng 12-13% thì khoản này càng cao sẽ mang lại lợi nhuận tốt cho công ty. Như hình dưới đây chúng ta thấy từ năm 2020 khoản tiền cho vay khách hàng đã tăng lên rất tốt. Đi kèm đó tỉ lệ cho vay/ vốn chủ sở hữu của SSI cũng tăng từ mức 50-60% các năm 2019 trở về trước lên 141.7% trong quý 2-2021. Cụ thể như hình 4 dưới đây
Tuy mức tăng rất tốt nhưng tỉ lệ cho vay của SSI vẫn ở mức thấp so với các công ty trong ngành khi mà gần như các công ty chứng khoán khác đều chạm ngưỡng trần cho vay (200% vốn chủ). Như vậy các quý tới có thể tỉ lệ cho vay của SSI sẽ tiếp tục được đẩy lên cao hơn.
SSI là công ty có tiếng trong khả năng quản trị khoản vay rất tốt nên chúng tôi cho rằng tăng tỉ lệ cho vay sẽ giúp mang lại nhiều lợi nhuận hơn cho công ty mà không quá lo lắng rủi do vì hệ thống quản trị của SSI là rất tốt.
Trong các quý tới SSI sẽ tiến hành tăng vốn giúp đẩy tỉ lệ cho vay trên vốn chủ xuống giúp tăng dư địa cho vay của SSI lên tiếp. Đây cũng là động lực tăng trưởng cho SSI nếu thị trường duy trì được sự tích cực.
d. Tài sản tài chính AFS
Đây là khoản mà SSI phân bổ tài sản vào ít nhất trong 4 loại tài sản chính. Đến hết quý 2-2021 tổng tài sản tài chính AFS của SSI là 266 tỷ đồng, chiếm 0.65% tổng tài sản. Đây là một con số rất thấp và sự thay đổi chi tiết của mảng này cũng không ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của SSI.
Chi tiết khoản AFS của SSI thì theo thuyết minh đây là khoản mà SSI đầu tư vào các cổ phiếu chưa lên sàn như Pan Farm, Concung, …. Chi tiết như hình 5 dưới
II. Kết quả kinh doanh và tiềm năng tăng trưởng
1. Kết quả kinh doanh
Đối với các công ty chứng khoán thì kết quả kinh doanh có liên hệ mật thiết đến 4 tài sản chính mà chúng tôi phân tích ở phần trên. Vì vậy khi bóc tách kết quả kinh doanh chúng tôi cũng sẽ bóc tách phân theo loại tài sản tạo nên để dễ dàng trong việc phân tích.
Kết thúc quý 2-2021 SSI ghi nhận doanh thu 1,766 tỷ đồng, tăng 33% so với cùng kỳ. Lũy kế 6 tháng doanh thu đạt 3,272 tỷ đồng, tăng 44% so với 6 tháng 2020. Đóng góp chính vào doanh thu là 3 mảng FVTPL, nghiệp vụ môi giới và lãi từ khoản cho vay. Kể từ khi thị trường tạo đáy vào quý 2-2020 đến nay đã liên tục đi lên cả về chỉ số và thanh khoản, điều đó cũng giúp kết quả kinh doanh của các công ty chứng khoán liên tục khởi sắc. Cụ thể kết quả kinh doanh các quý gần đây của SSI như hình 6 dưới đây:
Chúng ta có thể thấy sau nửa năm 2021 kết quả kinh doanh của SSI đã gần bằng cả năm 2020 và chắc chắn 2021 sẽ là năm tăng trưởng mạnh về doanh thu và lợi nhuận cho SSI. Để phân tích nguyên nhân và động lực khiến kết quả kinh doanh của SSI tăng trưởng mạnh vậy trong năm 2021 chúng ta phải đi bóc tách và phân tích chi tiết từng mảng.
Bóc tách kết quả doanh thu của SSI trong nửa đầu năm 2021 chúng ta sẽ thấy đóng góp chính cho doanh thu của công ty đến từ 3 mảng chính đó là FVTPL, dịch vụ môi giới chứng khoán và lãi từ cho vay. Cụ thể như hình 7 dưới đây:
Như biểu đồ chúng ta có thể thấy được đóng góp chính cho kết quả kinh doanh của SSI đến từ 4 mảng lớn là FVTPL, Môi giới, cho vay và HTM. Tuy nhiên không phải cả 4 mảng này đều tăng đều nhau. Trong thị trường uptrend lớn như hơn 1 năm nay thì cơ cấu doanh thu có sự biến đổi khi mà các mảng kinh doanh an toàn như HTM có xu hướng giảm còn các mảng phụ thuộc thị trường như môi giới, cho vay và FVTPL có xu hướng tăng rất tốt. Cụ thể hơn từng mảng trong 4 mảng đóng góp chính cũng như dư địa tăng trưởng cho 6 tháng cuối năm cũng như 2022 chúng tôi sẽ phân tích chi tiết trong phần tiềm năng tăng trưởng dưới đây.
2. Tiềm năng tăng trưởng
a. Mảng môi giới chứng khoán
Đây là mảng mà doanh thu đến từ phía giao dịch của khách hàng, vì vậy khách hàng càng giao dịch nhiều thì doanh thu mảng này càng lớn. Trong năm 2021 thanh khoản thị trường đã tăng lên rất nhiều so với các năm trước nhờ dòng tiền từ các nhà đầu tư F0 ồ ạt đổ vào thị trường. Trong các năm 2019 trở về trước chúng ta chỉ quen với mức giao dịch trung bình khoảng 4-5 nghìn tỷ đồng mỗi phiên thì sang đến cuối năm 2020, đặc biệt là 2021 thanh khoản thị trường đã tăng lên rất nhanh và hiện tại trung bình mỗi phiên tổng giá trị giao dịch trung bình là trên 20 nghìn tỷ đồng, tức gấp nhiều lần các năm trước. Cụ thể như hình 8 dưới đây:
Trong quý 2 với giá trị giao dịch tăng đột biến đã khiến hệ thống giao dịch trên sàn Hose bị nghẽn không thể hoạt động được. sang quý 3 hệ thống mới đã giúp giải quyết vấn đề tắc nghẽn. Tuy hiện tại mức giao dịch trung bình chưa tăng lên. Nhưng chúng tôi cho rằng các tháng còn lại của năm 2021 giá trị giao dịch sẽ vẫn tiếp tục duy trì ở mức cao trên 20 nghìn tỷ đồng, thậm chí có thể tăng thêm lên trên 25 nghìn tỷ nhờ việc dòng tiền hiện tại do dịch bệnh covid19 đang diễn biến phức tạp nên không có nhiều lựa chọn để đầu tư ngoài kênh chứng khoán.
Như vậy cho thể thấy mảng môi giới chứng khoán 2 quý cuối năm 2021 sẽ tiếp tục tăng trưởng mạnh, lũy kế năm 2021 mảng môi giới có thể mang về cho SSI 2,200-2,300 tỷ đồng doanh thu và 900-1,000 tỷ đồng lợi nhuận gộp. Điều đó đồng nghĩa SSI có thể tăng trưởng gấp 3 lần doanh thu và 7 lần lợi nhuận gộp so với 2020.
b. Mảng cho vay
Đây cũng là mảng liên quan đến thị trường chung khi mà lợi nhuận đến từ việc cho khách hàng vay margin để đầu tư. Trong các quý gần đây tỉ lệ cho vay trên vốn chủ của SSI đã tăng lên khá nhiều, nhất là quý 2 khi con số này đã tăng lên 142%. (hình 9)
Hiện tại theo quy định của nhà nước thì các công ty chứng khoán sẽ không được phép cho vay vượt quá 200% vốn chủ sở hữu. Hiện SSI đã cho vay lên đến 142% tức dư địa vẫn còn khoảng 52% nữa, tương ứng khoảng 5,900 tỷ đồng dư địa cho vay. Ngoài SSI thì đa phần các công ty chứng khoán trên sàn đều tận dụng tối đa để cho vay khách hàng khi mức cho vay gần như đều chạm hoặc gần chạm ngưỡng 200%
Để giải quyết bài toán này giúp công ty tiếp tục tăng trưởng thì các công ty chứng khoán trong năm 2021 đã tiến hành tăng vốn rất nhiều để từ đó có thể tăng số tiền cho vay (Vốn chủ tăng lên sẽ giúp tăng được số tiền cho vay). Và với SSI dù chưa kịch trần nhưng công ty cũng không bỏ qua cơ hội này bằng việc tăng vốn điều lệ dự kiến lên 11 nghìn tỷ tức tăng 67.3% so với trước. Phương án tăng vốn được SSI lựa chọn đó chính là phát hành hơn 219 triệu cổ phiếu thưởng cho cổ đông từ nguồn vốn chủ (tỉ lệ 6:2) , phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu hơn 109.5 triệu cổ ( tỉ lệ 6:1 ) với giá 10k đồng. chào bán hơn 104 triệu cp riêng lẻ với giá không thấp hơn giá trung bình 10 phiên gần nhất sau khi được HDQT phê duyệt và khoảng 10tr cổ phiếu ESOP cho cán bộ nhân viên, cụ thể như hình 10 dưới:
Như vậy với việc tăng vốn cùng với chưa cho vay tối đa 200% vốn chủ sẽ là động lực tăng trưởng trong các quý tới đối với mảng cho vay của SSI. Chúng tôi cho rằng trong 2 quý cuối năm 2021 doanh thu từ cho vay sẽ tốt hơn so với kết quả 6 tháng đầu năm, dự kiến năm 2021 mảng cho vay sẽ mang về tổng doanh thu khoảng 1,300-1,400 tỷ đồng, lợi nhuận gộp đạt khoảng 1,300 tỷ đồng (chi phí mảng cho vay là rất thấp, 6 tháng đầu năm ghi nhận chi phí là -9 tỷ đồng)
c. Mảng FVTPL
Như chúng tôi đã phân tích ở phần tài chính doanh nghiệp phía trên thì mảng FVTPL của SSI chiếm tỉ trọng khá cao trong tổng tài sản của công ty (30% tổng tài sản). Tuy nhiên tài sản chính trong phân bổ mảng FVTPL lại là các khoản đầu tư an toàn như trái phiếu hay chứng nhận tiền gửi có kỳ hạn. Tổng 2 khoản trên chiếm khoảng 11,500 tỷ và với khoản trên hàng năm có thể mang về 500-600 tỷ đổng tiền lãi cho công ty. (Hình 11)
Ngoài ra mảng tự doanh nằm trong FVTPL tuy chiếm tỉ trọng nhỏ tài sản nhưng lại mang về doanh thu rất ấn tượng. Riêng quý 2 lãi từ bán các tài sản FVTPL đã lên đến gần 360 tỷ đồng, lũy kế 6 tháng đầu năm đạt 1,195 tỷ đồng. Như phần trên chúng tôi cũng có nói trong 6 tháng đầu năm SSI tiến hành chốt lời khá nhiều trong danh mục nắm giữ giúp mang về lợi nhuận lớn cho công ty. Với lượng cổ phiếu đang nắm giữ (hơn 800 tỷ đồng) và thị trường quý 3 đã có phần bớt nóng hơn so với 2 quý đầu năm, chúng tôi cho rằng doanh thu khối tự doanh trong 6 tháng cuối năm sẽ có phần giảm hơn so với 6 tháng đầu năm. Lũy kế cả năm mảng FVTPL có thể mang về khoảng 2,000 tỷ đồng doanh thu và khoảng 900 tỷ đồng lợi nhuận gộp.
d. Mảng HTM
Đây là mảng duy nhất trong 4 mảng chính có xu hướng giảm so với các năm trước. Cũng dễ hiểu khi mà chúng ta biết rằng HTM chính là mảng an toàn gần như không có rủi do (tiền gửi có kỳ hạn). Trong khi thị trường chứng khoán đang trong giai đoạn có thể nói là thăng hoa khi mà cả điểm số cũng như giá trị giao dịch đều tăng phi mã thì các công ty chứng khoán đương nhiên sẽ tìm mọi cách để tối ưu hóa lợi nhuận. Với việc giảm tỉ trọng tài sản trong các nhóm an toàn (HTM) sang các nhóm có lãi suất tốt hơn (cho vay) là điều dễ hiểu. (HÌnh 12)
Với việc tỉ trọng tài sản trong mảng HTM giảm đi so với các năm trước thì lợi nhuận mảng này giảm theo cũng là hợp lý, chúng tôi cho rằng trong năm nay mảng HTM sẽ đóng góp khoảng 650 tỷ đồng lợi nhuận từ lãi tiền gửi.
e.Tổng kết
Như vậy chúng tôi cho rằng động lực lớn nhất cho việc tăng trưởng 2 quý còn lại của năm 2021 sẽ đến từ mảng môi giới chứng khoán (kỳ vọng thanh khoản tiếp tục duy trì ở mức cao) và mảng cho vay (tăng vốn và nâng tỉ lệ cho vay lên sát mức trần 200%). Đây chính là 2 key mấu chốt để trả lời cho câu chuyện tăng trưởng mạnh của SSI trong tương lai và quý nhà đầu tư nên bám sát theo 2 key này để đưa ra nhận định đúng đắn.
III. Tổng kết và định giá
Như vậy với những phân tích về tài chính doanh nghiệp cũng như kết quả kinh doanh cùng tiềm năng tăng trưởng chúng ta thấy rằng SSI là công ty có nền tảng tài chính tốt, đầu ngành và hứa hẹn 2 quý cuối năm 2021 tiếp tục tăng trưởng mạnh so với cùng kỳ.
Trong thời gian tới các thông tin về tăng vốn sẽ là động lực hỗ trợ giá cho SSI trong ngắn hạn. Về dài hạn thì chúng tôi cho rằng ngành chứng khoán là ngành phụ thuộc rất lớn vào thị trường chung (Như phân tích trên 3/4 mảng chính đều phụ thuộc thị trường chung) nên ngoài yếu tố doanh nghiệp chúng ta cũng cần chú ý thêm cả vĩ mô nền kinh tế để đánh giá triển vọng dài hơn đối với ngành chứng khoán. Với nền kinh tế đang trong giai đoạn phục hồi sau đại dịch cùng định giá thị trường chưa quá đắt sẽ là yếu tố hỗ trợ cho thị trường chung cũng như ngành chứng khoán duy trì được đà tăng trưởng trong tương lai vài năm tới dù có thể mức tăng trưởng không quá mạnh.
Về định giá, tuy kết quả kinh doanh hứa hẹn sẽ tăng trưởng mạnh trong 2 quý cuối năm nhưng hiện tại giá cổ phiếu cũng tăng rất nhanh so với đầu năm. Hiện SSI giao dịch ở mức giá gần 60k/cp, tức tăng gần 2 lần so với đầu năm.
Hiện tại SSI đang giao dịch quanh mức PB là 3.45 lần. Đây là mức PB rất cao so với lịch sử giao dịch của SSI (cao nhất hồi 2018 là khoảng 2.6 lần). Tuy nhiên trong năm 2021 SSI sẽ tiến hành tăng vốn giúp PB sau tăng vốn của SSI sẽ được giảm xuống. Với thị giá cp là 60k thì PB sau tăng vốn vào khoảng 2.36 lần tức chưa bằng mức định giá vùng đỉnh của SSI vào năm 2018. Và chúng tôi cho rằng mức giá phù hợp đối với SSI trong năm 2021 sẽ là 65-70k/cp trước tăng vốn, tương ứng PB vào khoảng 2.5-2.6 lần sau khi tăng vốn. Và như vậy dư địa vùng giá hiện tại đối với SSI không còn hấp dẫn với chúng tôi trong ngắn hạn.
———-Team LTBNM tổng hợp và phân tích ————-
