GEX đã có hành trình tăng giá rất tốt trong thời gian gần đây (Hình 1) và cũng được nhiều nhà đầu tư quan tâm tìm hiểu. Trong bài viết này chúng tôi sẽ đưa ra góc nhìn riêng về doanh nghiệp và định giá để quý nhà đầu tư tham khảo.
I. Tổng quan doanh nghiệp
GEX là doanh nghiệp hoạt động đa ngành nghề như thiết bị điện, vật liệu xây dựng, cho thuê KCN, BĐS, điện, …. Trong đó ngành thiết bị điện vẫn là ngành đóng góp lớn nhất cho kết quả kinh doanh của công ty, tiếp sau là các ngành khác như BĐS KCN hay năng lượng.
Về tài chính doanh nghiệp, kết thúc báo cáo tài chính quý 3 tổng tài sản của GEX tăng lên 54.2 nghìn tỷ, tăng gần gấp đôi so với đầu năm. Nguyên nhân là trong năm 2021 GEX đã tăng sở hữu tại VGC từ công ty liên doanh liên kết trở thành công ty mẹ của VGC khi nắm giữ 50.2% cổ phần. Đầu năm 2021 tỷ lệ sở hữu tại VGC của GEX là 46.07%. Ngoài ra công ty cũng mở rộng các mảng kinh doanh khác giúp tài sản của công ty tăng lên nhiều. Trong tài sản của công ty có một số khoản đáng chú ý như:
- Các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn: kết thúc quý 3 là 5,293 tỷ đồng, chiếm 9.8% tổng tài sản công ty. Phần lớn trong khoản này là trái phiếu với 4,860 tỷ đồng (Hình 2)
- Hàng tồn kho: đây là khoản tăng lên đáng kể so với đầu năm khi tăng từ mức 3,256 tỷ đồng lên 11,577 tỷ đồng, chiếm 21.4% tổng tài sản. Chiếm phần lớn là nguyên vật liệu, chi phí xây dựng dở dang (các dự án năng lượng và hạ tầng KCN) và thành phẩm. Đây chính là nguồn sẽ mang lại doanh thu, lợi nhuận trong tương lai cho doanh nghiệp và cụ thể như thế nào chúng tôi sẽ phân tích kỹ hơn trong phần phân tích tiềm năng của từng mảng doanh nghiệp.
- Xây dựng cơ bản dở dang: Đây cũng là khoản tăng mạnh của doanh nghiệp so với đầu năm khi tăng từ 1,132 tỷ đồng lên 9,535 tỷ đồng. Cụ thể đó là các dự án trọng điểm của doanh nghiệp đang được triển khai trong năm sẽ giúp mang lại lợi nhuận lớn trong thời gian tới như Dự án điện gió Gelex 123, điện gió Hướng Phùng, các KCN và các dự án khác. (Hình 3)
Như vậy với việc tài sản doanh nghiệp tăng mạnh trong đó chủ yếu tăng tồn kho và các khoản mục xây dựng dở dang hay tài sản cố định sẽ giúp công ty có cơ hội tạo ra doanh thu và lợi nhuận lớn trong tương lai
Về nợ vay, tổng nợ vay của GEX tại quý 3 là 19,489 tỷ đồng, chiếm 36% tổng tài sản và 99.6% vốn chủ sở hữu. Đây là tỉ lệ nợ vay lớn và có xu hướng tăng mạnh trong các quý gần đây. (Hình 4)
Tuy nhiên do công ty đang đầu tư nhiều dự án lớn, nhất là các dự án điện ( Cần chi phí đầu tư ban đầu lớn ) thì nợ vay tăng là điều không tránh khỏi được. Chưa kể công ty vẫn có khoảng 8,700 tỷ đồng tiền mặt và các khoản đầu tư có tính thanh khoản cao như trái phiếu để đảm bảo tài chính ngắn hạn không có rủi do. Chúng tôi cho rằng các khoản nợ vay này là không đáng lo với GEX trong bối cảnh hiện tại.
II. Kết quả kinh doanh
1. Cơ cấu doanh thu lợi nhuận
Trong 9 tháng đầu năm 2021 GEX đã đạt doanh thu và lợi nhuận tăng trưởng rất tốt, thậm chí sau 9 tháng doanh thu và lợi nhuận sau thuế đều đã hơn cả doanh thu, lợi nhuận năm 2020. Cụ thể sau 9 tháng GEX ghi nhận doanh thu 19,299 tỷ đồng, tăng 58.6% so với cùng kỳ. Lợi nhuận sau thuế đạt 836 tỷ đồng, tăng 40% so với cùng kỳ. (Hình 5)
Nhìn xa hơn từ 2016 cho đến nay kết quả kinh doanh của công ty đều có sự tăng trưởng tốt sau từng năm cho thấy sự ổn định trong kết quả kinh doanh và năm 2021 cũng sẽ vậy, thậm chí tốc độ tăng trưởng sẽ tốt hơn nhiều so với trung bình các năm trước.
Bóc tách kết quả kinh doanh trong 9 tháng đầu năm như biểu đồ dưới chúng ta có thể thấy được mức độ đóng góp doanh thu và lợi nhuận gộp của từng mảng. Cụ thể đóng góp lớn nhất cho mảng doanh thu là mảng thiết bị điện với 69%, tiếp theo là mảng bất động sản với 18%, cho thuê KCN với 9% và năng lượng với 4%. Tuy nhiên do biên lợi nhuận gộp tốt hơn nên đóng góp vào lợi nhuận gộp của các mảng năng lượng, bất động sản và cho thuê KCN cao hơn nhiều tỉ trọng doanh thu. Cụ thể đóng góp chính vào lợi nhuận gộp gồm thiết bị điện với 43%, bất động sản với 22%, cho thuê KCN với 21% và năng lượng đóng góp 13%. (Hình 6)
Như vậy có 4 ngành chính đóng góp vào doanh thu và lợi nhuận gộp cho GEX là thiết bị điện, BĐS, cho thuê KCN và năng lượng. Trong phần dưới chúng tôi sẽ phân tích chi tiết đặc điểm và tiềm năng của từng mảng này để quý nhà đầu tư hiểu rõ hơn.
2. Bóc tách chi tiết các mảng đóng góp chính
Như đã nói ở trên, đóng góp chính cho doanh thu và lợi nhuận của GEX là 4 mảng thiết bị điện, bất động sản, cho thuê KCN và năng lượng. Trong phần này chúng tôi sẽ cố gắng bóc tách chi tiết từng ngành cũng như tiềm năng của các ngành đó trong thời gian tới.
a. Ngành thiết bị điện
Đây là ngành đã tạo nên thương hiệu của GEX và cũng vẫn đang là ngành đóng góp lớn nhất cho doanh thu và lợi nhuận của công ty với 69% doanh thu và 43% lợi nhuận gộp. xét riêng 9 tháng đầu năm doanh thu mảng thiết bị điện đạt 13,184 tỷ đồng, tăng 24.9% so với 9 tháng đầu năm 2020. Tuy nhiên lợi nhuận gộp lại giảm 7.3% so với cùng kỳ do biên lợi nhuận gộp giảm từ 12.4% xuống 9.2%. (Hình 7)
Nguyên nhân biên lợi nhuận gộp giảm so với cùng kỳ là do từ cuối 2020 sang 2021 giá nguyên vật đầu vào tăng mạnh (nhất là giá đồng) khiến giá vốn mảng thiết bị điện tăng. Trong chi phí sản xuất kinh doanh thì chi phí nguyên vật liệu chiếm đến 90% nên diễn biến giá nguyên liệu đầu vào ảnh hưởng nhiều đến giá vốn của GEX. (Hình 8)
Hiện tại công ty có 3 nhà máy sản xuất với tổng công suất đạt 60,000 tấn đồng/ năm, 40,000 tấn nhôm/năm và 20,000 tấn hạt nhựa PVC (sử dụng cho nội bộ công ty để sản xuất các loại máy). Sản phẩm (Hình 9) đầu ra của công ty là cáp điện, dây đồng và các loại máy như công tơ điện, máy biến áp, động cơ điện,…
Trong thời gian tới chúng tôi cho rằng giá nguyên vật liệu đầu vào vẫn duy trì ở mức cao do nhu cầu đầu ra vẫn lớn (nhu cầu đồng trong ngành năng lượng tái tạo đang bùng nổ và cao gấp 5 lần ngành năng lượng truyền thống) trong khi lượng cung có giới hạn. Tuy nhiên để biên lợi nhuận giảm thêm là khó vì công ty cũng sẽ tăng dần giá bán đầu ra để đảm bảo duy trì biên lợi nhuận (chi phí đầu vào tăng ảnh hưởng cả các đối thủ chứ không riêng GEX nên xu hướng giá bán tăng là tất yếu).
Như vậy với nhu cầu sử dụng các thiết bị điện sẽ tăng trở lại ( kỳ vọng nền kinh tế phục hồi và nhu cầu xây dựng hạ tầng điện đáp ứng truyền tải ) và biên lợi nhuận gộp ổn định trở lại sẽ giúp mảng thiết bị điện tăng trưởng trong năm tới.
b. Ngành năng lượng
Đây là mảng cũng đã đóng góp vào kết quả kinh doanh của GEX trong nhiều năm trở lại đây. Tuy nhiên nhờ việc đẩy mạnh mở rộng và xây dựng các nhà máy điện, nước mới giúp ngành năng lượng đang trở thành động lực tăng trưởng lớn cho GEX trong các năm tiếp theo. (Hình 10)
Như biểu đồ trên chúng ta thấy trong gần 5 năm qua kết quả kinh doanh ngành năng lượng của GEX tăng trưởng rất tốt, từ 2017 với 213 tỷ đồng doanh thu đến 2020 đã tăng lên 898 tỷ đồng, gấp hơn 4 lần sau 4 năm. 9 tháng đầu năm 2021 tổng doanh thu mảng năng lượng cũng đã đạt 749 tỷ đồng, cao hơn 24.8% so với cùng kỳ ( 9 tháng đầu năm 2020 đạt 600 tỷ đồng doanh thu ).
Về các nhà máy năng lượng điện và nước cụ thể của GEX như sau:
- GEX sở hữu 60.46% vốn điều lệ tại công ty cổ phần đầu tư nước sạch Sông Đà (VCW) để sản xuất và phân phối nước sạch. Trong các năm qua doanh thu và lợi nhuận của VCW đều có mức tăng khá tốt. Năm 2020 doanh thu công ty đạt 533 tỷ đồng, lợi nhuận sau thuế đạt 195 tỷ đồng. Như vậy sau khi chia lợi ích hàng năm GEX có thể thu về 320 tỷ đồng doanh thu và 117 tỷ đồng lợi nhuận sau thuế. Đóng góp đến 25-30% doanh thu lợi nhuận cho mảng năng lượng của công ty.
- Thủy điện sông Bung 4A: GEX sở hữu 73.16% công ty CP Phú Thạnh Mỹ ( chủ đầu tư thủy điện sông Bung 4A ) nên khi hợp nhất GEX sẽ được tỉ lệ lợi ích là 73.16%. Thủy điện Sông Bung 4A được đưa vào hoạt động từ 2013 với công suất 49MW. Trong năm 2020 công ty đạt doanh thu 298 tỷ đồng và lợi nhuận sau thuế đạt 48 tỷ đồng.
- Điện mặt trời: Hiện GEX đang làm chủ đầu tư sở hữu 100% nhà máy điện mặt trời Gelex Ninh Thuận với công suất 50MW. Dự án đã đi vào hoạt động từ năm 2019 và mỗi năm ước tính sản lượng khoảng 82 triệu KWh. Trong năm 2020 doanh thu từ nhà máy điện đạt 144 tỷ đồng, tuy nhiên trong những năm đầu lợi nhuận nhà máy không cao do công ty đẩy chi phí lãi vay vào giá vốn. Trong các năm tiếp theo khi lãi vay giảm thì nhà máy mới có nhiều đóng góp cho GEX về lợi nhuận
- Điện gió: GEX đã đầu tư 2 dự án điện gió Quảng trị và Hướng Phùng trong năm 2021 để giúp tăng doanh thu lợi nhuận cho công ty trong những năm tiếp theo.
+ GEX đang làm chủ đầu tư dự án điện gió Gelex Quảng Trị 1,2,3 với tỉ lệ sở hữu 98.65%, tổng công suất 90MW, sản lượng điện ước tính 270 triệu KWh. Nhà máy bao gồm 21 turbine gió và đã đóng điện trước 31/10 để hưởng ưu đãi giá FIT 8.5 cent/KWh trong 20 năm
+ Điện gió Hướng Phùng 2,3: Gex nắm 98.87% lợi ích dự án với công suất 50MW, sản lượng ước tính khoảng 190 triệu KWh. Dự án cũng đã kịp COD trước 31/10 với 15 turbine để hưởng ưu đãi giá
Như vậy chúng ta có thể thấy đóng góp chính cho lợi nhuận mảng năng lượng hiện tại là mảng nước và thủy điện còn mảng năng lượng điện tái tạo như điện mặt trời và điện gió chưa đóng góp được nhiều do chi phí những năm đầu vận hành lớn. Tuy nhiên sau vài năm hoạt động thì mảng này chính là động lực tăng trưởng rất lớn về lợi nhuận cho GEX khi chi phí lãi vay được chiết khấu bớt. Trong quý 4 và 2022 doanh thu mảng năng lượng sẽ ghi nhận mức tăng trưởng mạnh từ mảng điện gió tuy nhiên lợi nhuận thì chúng ta cần xem tại quý 4 gần nhất chi phí sẽ được hạch toán ra sao ( vận hành trong tháng 11,12 của quý 4-2021 ).
c. Ngành hạ tầng KCN
Đây là ngành mới được hợp nhất vào kết quả kinh doanh của công ty sau khi GEX thâu tóm VGC trở thành công ty con từ quý 2-2021. Viglacera là doanh nghiệp phát triển bất động sản khu công nghiệp hàng đầu tại phía bắc với hơn 20 năm phát triển. Hiện tại VGC đang triển khai và vận hành các dự án khu công nghiệp như dưới đây (màu xám là các KCN đang nghiên cứu chuẩn bị triển khai) (Hình 11)
Như bảng trên chúng ta có thể thấy dư địa quỹ đất còn có thể cho thuê của VGC là rất lớn với trên 1,100ha. Trong năm 2021 VGC đặt mục tiêu cho thuê được khoảng 137ha và với tốc độ này thì VGC còn quỹ đất có thể cho thuê trong nhiều năm nữa mà không lo full quỹ đất cho thuê. Với việc nắm giữ 50.2% VGC thì dư địa doanh thu khi cho thuê full quỹ đất các KCN hiện hành có thể đạt khoảng 7,600 tỷ đồng (sau chia lợi ích 50.2%). Trong các năm tới mảng cho thuê đất KCN sẽ là mảng tăng trưởng tốt và là động lực tăng giá cổ phiếu cho GEX.
d. Ngành bất động sản
Đây cũng là mảng tiếp theo đóng góp nhiều cho doanh thu và lợi nhuận cho GEX với 18% doanh thu và 22% lợi nhuận gộp. Hiện tại GEX đang triển khai và đầu tư các dự án sau:
- Số 52 Lê Đại Hành (Gelex Tower): Đây là tòa nhà văn phòng cho thuê và cũng là trụ sở của GEX với 22 tầng nổi cùng 3 tầng hầm. Tòa nhà được đưa vào vận hành từ năm 2014. Công suất khai thác cho thuê luôn đạt 90-95% diện tích cho thuê
- Dự án số 10 Trần Nguyên Hãn: Đây là dự án nằm ở vị trí trung tâm quận Hoàn Kiếm, Hà Nội. Dự án có tổng diện tích 9,934 m², quy mô 8 tầng,1 tum, 4 tầng ngầm, mật độ xây dựng 51% và tổng mức đầu tư khoảng 1,900 tỷ đồng. Sản phẩm dự án theo phê duyệt đầu tư là khách sạn, thương mại và văn phòng cho thuê. Hiện tại dự án vẫn chưa được triển khai, tuy nhiên với vị trí đất vàng thì đây cũng là tiềm năng lớn
- Số 70-72 Nam Kỳ Khởi Nghĩa: Đây là dự án nằm tại Hồ Chí Minh và làm trụ sở của công ty Cadivi (Công ty con của GELEX nắm 100%). Dự án được khởi công vào tháng 3/2020, dự kiến sẽ hoàn thành trong năm 2022. Dự án với quy mô 12 tẩng nổi và 4 tầng hầm. Ngoài làm trụ sở chính của Cadivi thì các tầng còn lại sẽ được khai thác làm văn phòng cho thuê. Đây là khu vực tài chính công thành phố Hồ Chí Minh.
- Khách sạn Melia Hà Nội: Đây là khách sạn thuộc 35% sở hữu từ HEM (Công ty mà GEX nắm 77.01% cổ phần). Trong các năm vừa qua do ảnh hưởng của đại dịch covid nên ngành khách sạn gặp nhiều khó khăn và không mang lại hiệu quả cho doanh nghiệp. Chúng tôi kỳ vọng trong năm 2022 ngành khách sạn sẽ hồi phục trở lại và đóng góp cho công ty.
Như vậy các dự án BĐS trong năm tới chưa có dự án nào nổi bật làm thay đổi lớn doanh thu và lợi nhuận cho công ty. Đa phần các dự án đều là dự án cho thuê giúp mang lại lợi nhuận ổn định cho công ty thay vì lợi nhuận 1 lần.
III. Tổng kết và định giá
Trong phần trên chúng tôi đã phân tích các mảng chính đóng góp cho kết quả kinh doanh của GEX. Chúng ta có thể thấy được tiềm năng lớn để đưa GEX tăng trưởng mạnh trong các năm tới chính là ngành năng lượng và cho thuê đất KCN. Ngoài cơ bản doanh nghiệp thì chúng ta cần chú ý đến vấn đề tăng vốn với GEX. Trong năm 2021 GEX đã 2 lần tăng vốn, lần đầu là phát hành cho cổ đông hiện hữu tỉ lệ 10:6 với giá 12k/cp. Lần thứ 2 là chia cổ tức bằng cổ phiếu với tỉ lệ 9%. Đây đều là cách giúp công ty có thêm vốn để thực hiện các dự án đang triển khai và cũng không làm ảnh hưởng tỉ lệ sở hữu của cổ đông nên chúng tôi cho rằng đó là cách tốt nhất và hợp lý nhất để giải quyết bài toán vốn cho công ty mà không ảnh hưởng nhiều đến cổ đông nhỏ lẻ.
Về định giá doanh nghiệp trong năm 2022 chúng tôi cho rằng giá cổ phiếu hiện tại của GEX đã phản ánh 1 phần tiềm năng tăng trưởng của doanh nghiệp trong ngắn hạn và định giá phù hợp cho hết năm 2022 với GEX là khoảng 48-50k/cp.
———-Team LTBNM tổng hợp và phân tích ————-
