Trong tuần cuối tháng 6, PNJ đã trình làng báo cáo tình hình kinh doanh T5/2020. Một điều đáng mừng là chúng tôi đã nhận thấy có nhiều dấu hiệu cho thấy ông lớn ngành vàng bạc đang quay trở lại đường đua. Tuy nhiên các manh mối đưa ra là khá ít do năm Tháng 5/2019 bị nhiễu bởi yếu tố ERP lỗi làm doanh thu và LNST sụt giảm khá nhiều. Quý nhà đầu tư quan tâm đến PNJ có thể đọc lại báo cáo cũ của chúng tôi tại: https://bit.ly/2X4gxrv . Còn trong bài viết này, với lượng thông tin có được đến từ báo cáo Tháng 5 và ĐHCĐ, chúng tôi sẽ đưa đến nhiều thông tin nhất có thể với Quý nhà đầu tư.
1. Cập nhật tình hình SXKD tháng 5
Xét riêng trong tháng 5/2020, doanh thu PNJ tăng 20% yoy, đạt mức 1.019 tỷ đồng. LNST cũng ghi nhận con số tăng trưởng 24%, đạt mức 47 tỷ đồng. Mặc dù đây đều là những con số tăng trưởng khá tốt đối với một doanh nghiệp sản xuất hàng xa xỉ, nhưng chúng tôi vẫn cần nhắc lại vấn đề base T5/2019 khá thấp do sự cố ERP làm ảnh hưởng đến tình hình hoạt động của doanh nghiệp.
Hình 1: Tình hình kết quả kinh doanh PNJ
Lũy kế 5 tháng đầu năm 2020, (Hình 2) doanh thu thuần của PNJ đạt 6.521 tỷ đồng, gần như giữ nguyên mức của năm 2019. Tuy vậy, LNST lại giảm 156 tỷ đồng, đạt 364 tỷ tương đương với sụt giảm 30% so với 5 tháng đầu năm 2019. Đây là kết quả của việc đóng cửa cách ly xã hội, khiến doanh thu gần như không được ghi nhận nhưng các chi phí thì vẫn cần phải chi ra.
Xét về cơ cấu doanh thu trong tháng 5 thì chúng tôi nhận thấy hiện đã có sự ổn định lại sau thời kì người dân đổ xô đi mua vàng miếng (Hình 3) để tích trữ vì dịch bệnh. Mảng Bán lẻ vẫn cao nhất, chiếm 57,5% tương đương so với năm 2019. Trong những tháng trước đây, mảng này chỉ chiếm khoảng 47,4% trong tháng 4 cao điểm dịch để dồn phần nhiều doanh thu vào Vàng miếng. Thế nhưng dịch bệnh qua đi, hiện Vàng miếng chỉ chiếm 15,2% cơ cấu doanh thu – một con số đã thấp hơn đỉnh điểm tháng 4 là 37,6% nhưng nếu so với 2019 thì doanh thu vẫn tăng 42%.
Lũy kế 5 tháng đầu năm thì mảng vàng miếng tăng tỷ trọng khá cao, từ mức 19,6% năm 2019 lên 23,7% trong năm 2020 (Hình 4). Đây là một con số phản ánh rất rõ khi dịch bệnh thì nhu cầu của người dân chảy vào vàng có tính phòng thủ nhiều hơn. Bên cạnh đó, PNJ cũng không công bố cơ cấu doanh thu theo lĩnh vực kinh doanh nên chúng tôi không có số liệu để xem xét liệu mảng vàng trang sức có ghi nhận được doanh thu tốt như kì vọng hay không. Tuy vậy chúng tôi vẫn nghiêng về khả năng là các mặt hàng Vàng trang sức vẫn ghi nhận doanh thu tốt bởi xét lũy kế 5 tháng 2020 thì cơ cấu doanh thu mảng bán lẻ gần như không sụt giảm so với cùng kỳ 2019.
Đối với những mảng khác thì kênh bán Sỉ gần như không thay đổi tỷ trọng nhưng lại ghi nhận tăng trưởng 18% yoy, còn B2B và Xuất khẩu lại ghi nhận con số tăng trưởng âm. Đặc biệt với mảng sỉ, PNJ hiện đã tự chủ và bán sỉ những sản phẩm cao cấp ra ngoài thị trường. Bên cạnh đó, công ty cũng sẽ nâng cấp nhà máy cũ để đưa ra những sản phẩm kim cương gắn mắc PNJ sản xuất thay vì gia công và nhập khẩu như hiện tai.
Có lẽ bởi cơ cấu vàng miếng vẫn có phần nhỉnh hơn nên BLN gộp của PNJ vẫn ở mức khá thấp so với mặt bằng chung 2 năm gần đây. Tháng 5/2020, con số này đạt 18,9% trong khi cùng kỳ là 22,3%. Tuy vậy chúng tôi vẫn thấy biên lãi này quay trở về mức khá tốt so với đỉnh điểm mùa dịch, và nếu tình hình ổn định chúng tôi kì vọng sẽ quay về mức mặt bằng trên 20% trong tháng 6 này. BLN ròng cũng đang ghi nhận những con số rất tích cực, đạt 4,6% và thậm chí cao hơn so với cùng kỳ. Với việc các chi phí đang được tiết kiệm tối đa và ứng dụng của ERP vào hệ thống bán hàng, chúng tôi cho rằng con số BLN ròng sẽ trở lại mức 7 – 8% trong tháng tới.
Tuy nhiên đây là kì vọng của chúng tôi nếu tình hình dịch bệnh được kiểm soát tốt, nhưng thực tế lại cho thấy các ca nhiễm ở thế giới đang tăng vọt và Việt Nam hiện có kiến nghị mở lại đường bay Quốc tế trong tháng 7 này. Nếu đề xuất này được thực hiện thì khả năng lây nhiễm chéo giữa các nước rất dễ xảy ra, và khả năng các doanh nghiệp, trong đó có PNJ sẽ quay lại trở về thời kì đen tối như trước đây. Vì vậy, chúng tôi cho rằng đây là một ẩn số rất khó nắm bắt và tình hình dịch bệnh cũng như mở cửa lại đường bay Quốc tế cần được theo dõi sát sao.
Link tham khảo:
https://cafef.vn/de-xuat-nghien-cuu-mo-lai-duong-bay-quoc-te-cuoi-thang-7-20200630065639919.chn
Một mặt tích cực khác mà PNJ đã làm được trong tháng 5 là số lượng cửa hàng mở mới. Trong thời điểm cách ly tháng 4, PNJ cũng mở mới được 2 cửa hàng GOLD nhưng cũng đóng cửa 2 cửa hàng và thêm 1 cửa hàng SILVER, nhưng doanh nghiệp cũng mở mới được 6 cửa hàng đồng hồ shop – in – shop. Còn riêng trong tháng 5, PNJ mở mới 4 cửa hàng và nâng cấp 2 cửa hàng GOLD nhưng lại đóng cửa 4 cửa hàng GOLD và 1 cửa hàng SILVER. Mảng đồng hồ có vẻ vẫn là điểm sáng, khi mà có tới 11 cửa hàng đồng hồ shop – in – shop. Tính đến cuối tháng 5, 394 cửa hàng được mở ra trong đó có 44 cửa hàng đồng hồ. (Hình 5)
2. Cập nhật ĐHCĐ ngày 10/6/2020
Sáng ngày 10/06/2020, PNJ đã tổ chức ĐHCĐ thường niên 2020. Công ty đã điều chỉnh doanh thu thuần đạt 14.486 tỷ đồng, giảm 31% so với kế hoạch ban đầu. LNST sau điều chỉnh là 842 tỷ đồng, giảm 38%. So với 2019 thì kế hoạch PNJ sẽ giảm 30% thay vì tăng trưởng 15% như mục tiêu ban đầu. (Hình 6)
Một điểm nhấn của PNJ trong năm nay là dự án nhà máy số 2 tại Long An với mục tiêu xử lý các sản phẩm có tác động đến môi trường như hàng xi, mạ. Nhà máy số 1 thuộc khu dân cư chủ yếu xử lý các sản phẩm cao cấp hơn và dần thay thế các mặt hàng nhập khẩu. Điều này sẽ giúp giảm chi phí thuế nhập khẩu cho Công ty. Tuy vậy bởi tình hình kinh doanh năm nay sẽ nhiều khó khăn, dự án Nhà máy số 2 này sẽ được nghiên cứu kỹ càng. Tính đến nay, PNJ cũng mới chi 15 tỷ cho xử lý môi trường, xi mạ, phun kim chứ chưa có nhiều số liệu gì. (Hình 7)
Ngoài ra, PNJ cũng nhấn mạnh vàng miếng sẽ không phải là trọng tâm kinh doanh trong năm nay. Core chính của PNJ là nữ trang, nên hàng tồn kho sẽ được tối ưu qua nhiều tài sản, bao gồm cả vàng miếng, Tuy vậy, không có con số cố định cho tỷ trọng vàng miếng trên hàng tồn kho, bởi tỷ trọng này phụ thuộc vào chiến lược kinh doanh từng thời điểm. Chúng tôi cho rằng đây là bước đi khá hợp lý, khi mà dịch Covid còn chưa biết đâu là điểm dừng thì doanh nghiệp cũng cần linh hoạt trong kế hoạch kinh doanh của mình. (Hình 8)
Một mảng kinh doanh mới, nhưng vô cùng tiềm năng của PNJ là kinh doanh đồng hồ. Bà Cao Thị Ngọc Dung cho biết 2 năm qua công ty vẫn đang trong quá trình thăm dò, đầu tư về con người và kinh nghiệm chứ không ồ ạt đánh theo diện rộng. Đây cũng là điểm khác biệt của PNJ so với MWG hay FPT bởi PNJ đi vào chiều sâu, khai thác trực diện vào tệp khách trung lưu hàng hiện hữu. Doanh thu đồng hồ 2019 tăng gấp 3 lần 2018, và PNJ cũng sẽ nghiên cứu, so sánh 2 mô hình là Shop in shop và mở cửa hàng độc lập để tối ưu hóa chi phí cho mảng kinh doanh đầy hứa hẹn này.
Một điều được nhiều nhà đầu tư cho là điểm trừ của PNJ – ESOP thường xuyên qua từng năm. Tuy nhiên chúng tôi cũng đã nói rất nhiều về vấn đề này và nhà đầu tư cũng quen với việc trả thưởng theo cách này của doanh nghiệp. Vì vậy chúng tôi sẽ không nói lại vấn đề này ở đây.
3. Tổng kết và định giá:
Như vậy, thời điểm khó khăn nhất của PNJ đã qua, với tình hình SXKD đang dần khởi sắc so với thời điểm trước dịch. Cơ cấu doanh thu hiện đã ổn định lại với tỷ trọng nghiêng phần nhiều vào mảng bán lẻ (vàng bạc trang sức) vốn có biên lãi cao hơn vàng miếng. Mảng bán sỉ cũng sẽ ghi nhận nhiều sự thay đổi trong năm nay khi mà nhà máy số 1 được cải tiến và đưa ra thị trường những sản phẩm cao cấp hơn. Các cửa hàng GOLD hiện vẫn được mở mới trong khi SILVER thì đang có dấu hiệu giảm dần về số lượng. Tuy chưa đóng góp nhiều vào doanh thu và lợi nhuận nhưng kinh doanh đồng hồ, kính mắt hiện cũng đang đem đến những con số tích cực cho PNJ.
Tuy nhiên, nhà đầu tư vẫn cần chú ý đến base khá thấp của T5/2019 để đánh giá thực chất sự tăng trưởng. Chúng tôi cho rằng cần phải có thêm báo cáo tháng 6 thì mới đủ dữ liệu phỏng đoán về sức cầu cho dòng sản phẩm cao cấp này. Thêm vào đó, chúng tôi nhận thấy cần lưu ý đến tình hình dịch bệnh đang có dấu hiệu tái phát và sẽ ảnh hưởng đến hướng phát triển mà BLĐ đề ra. Đây là một ẩn số rất khó chịu và khó đoán nên cần được quan sát một cách sát sao.
PE hiện tại của PNJ đang ở mức 10x (Hình 9) – khá thấp so với mặt bằng PE quá khứ của doanh nghiệp. Giả sử năm nay PNJ đạt kế hoạch đề ra là 832 tỷ đồng, thì chúng tôi cho rằng EPS hợp lý là khoảng 3.472/cp sau pha loãng và mức PE fwd là 15 – 16 lần. Tuy vậy, nhà đầu tư cần chú ý VNIndex hiện đang đi vào vùng chỉnh sau 2 tháng tăng ròng rã chưa nghỉ, và hiện tại sức cầu đối với mặt hàng nữ trang là ẩn số, cũng như tình hình Covid đang nhăm nhe quay trở lại là những rủi ro cần được nhắc đến. Chúng tôi cho rằng PNJ cũng sẽ chỉnh về một mức thấp hơn trước khi có đà bật trở về mức PE hợp lý của mình. Thời điểm bây giờ không phải là thích hợp để giải ngân nhất là đối với một cổ phiếu bluechip. Chúng tôi sẽ đưa ra điểm mua vào thích hợp ngay khi có cơ hội upside đủ lớn.
