Trong khi cả thị trường gần như đều phục hồi ít nhiều kể từ sự kiện thuế quan 2/4/2025, thậm chí nhiều cổ phiếu đã vượt đỉnh. Nhóm ngành ngân hàng cũng đa phần đều hồi phục về mức nền trước cú sập mạnh thì VCB lại đang giảm dần về đáy được thiết lập trong tháng 4. Vậy đâu là nguyên nhân khiến VCB lại trở nên ảm đạm như vậy dù vẫn được coi là đầu ngành của ngân hàng. Chúng ta sẽ cùng bóc tách và phân tích trong bài viết này của chúng tôi.
I. Kết quả kinh doanh chững lại, NIM suy giảm
VCB đã công bố kết quả kinh doanh Q1-2025 với kết quả gần như tương đương cùng kỳ. Cụ thể tổng lợi nhuận thuần (TOI) của ngân hàng đạt 17,264 tỷ đồng, tương đương cùng kỳ (17,280 tỷ đồng). Lợi nhuận trước thuế ghi nhận 10,860 tỷ đồng, cũng gần như tương đương cùng kỳ (10,718 tỷ đồng). Ngoài ra điểm đáng chú ý là NIM của ngân hàng tiếp tục suy giảm trong Q1-2025 với 2.86%, đánh dấu chuỗi 7 quý liên tiếp NIM của VCB duy trì xu hướng đi ngang và giảm dần đều. (Hình 2)
Chính việc NIM suy giảm nên gần như đã triệt tiêu phần tăng trưởng tín dụng của VCB trong suốt thời gian qua. Vì vậy kết quả kinh doanh của VCB từ 2023 cho tới nay gần như là đi ngang không thể tăng trưởng được dù tăng trưởng tín dụng hàng năm vẫn đạt trong khoảng 10-15%.
Về các chỉ số kinh doanh đầu vào khác như chi phí vốn COF hay chi phí hoạt động CIR lại có diễn biến trái chiều trong. Trong khi chi phí vốn COF đang được kiểm soát tốt, duy trì xu hướng giảm từ Q3-2023 cho tới nay với 2.29% thì hệ số CIR lại ngược lại duy trì xu hướng tăng từ đầu 2022 cho tới nay (chỉ sụt giảm được 2 quý giai đoạn 2023 rồi tăng trở lại ngay) khiến cho hoạt động kinh doanh của ngân hàng vẫn còn nhiều khó khăn. (Hình 3)
Bóc tách các mảng kinh doanh chính của ngân hàng, với mảng kinh doanh cốt lõi là tín dụng chúng tôi sẽ phân tích chi tiết phía dưới. Còn với mảng kinh doanh ngoài lãi của VCB có một số điểm đáng chú ý sau:
- Mảng dịch vụ: Mảng dịch vụ trong Q1-2025 ghi nhận sụt giảm lớn với mức giảm 44.1% Đây đã là quý thứ 2 ghi nhận mức sụt giảm lớn của mảng này. Từ năm 2025 VCB sẽ không ghi nhận phí trả trước từ hợp đồng bancassurance. Các khoản phí phải thu cũng khó có thể tăng trưởng nên trong năm 2025 mảng dịch vụ sẽ gặp nhiều khó khăn trong bài toán tăng trưởng.
- Mảng kinh doanh ngoại hối và hoạt động khác ghi nhận mức tăng trưởng lớn. Cụ thể mảng kinh doanh ngoại hối ghi nhận mức tăng trưởng 69% và mảng hoạt động khác tăng trưởng 30.5%. Đây là mảng về nghiệp vụ xử lý nợ xấu của ngân hàng. Như đã đề cập ở các ngân hàng trước chúng tôi phân tích, nhờ có NQ42 thử nghiệm đã giúp các ngân hàng hoạt động tốt hơn nhiều trong nghiệp vụ thu hồi và xử lý nợ xấu. Dự kiến trong năm 2025 nghị quyết này sẽ được chính thức phê duyệt và tiếp tục hỗ trợ cho các ngân hàng.
Như vậy có thể thấy nếu bù trừ giữa các mảng thì khả năng cao mảng kinh doanh ngoài lãi của VCB trong năm 2025 sẽ duy trì đi ngang và tăng nhẹ chứ khó có gì đột phá được. Trong phần dưới chúng ta sẽ bóc tách phân tích mảng tín dụng cũng như bức tranh tài chính của VCB xem tình trạng và tiềm năng như thế nào.
II. Tín dụng và bức tranh tài chính ngân hàng
1. Tín dụng ngân hàng
VCB là ngân hàng thuộc big 4 nên cũng thường duy trì mức tăng trưởng tín dụng không quá cao. Với riêng VCB trong 2 năm gần đây tăng trưởng tín dụng chỉ đạt 10.9% và 14.1% và đều thấp hơn so với tăng trưởng tín dụng chung của toàn ngành. Điều này kết hợp với các yếu tố đầu vào chưa thực sự kiểm soát được tốt về chi phí khiến cho thu nhập lãi thuần của VCB trong 2 năm gần đây gần như là đi ngang không thể tăng trưởng được. (Hình 4)
Chỉ có trong năm 2022 VCB tăng trưởng được thu nhập lãi thuần là nhờ động lực tăng trưởng tín dụng cả năm 2022 đạt 19.1%. Như vậy có thể thấy tăng trưởng tín dụng là rất quan trọng để quyết định thu nhập lãi thuần có thể tăng trưởng được hay không. (Hình 5)
Trong Q1-2025 tăng trưởng tín dụng của VCB đạt 1.2%, cao hơn so với mức cùng kỳ -0.3% nhưng nếu nhìn lại các năm trước thì đây cũng là mức khá thấp để có thể kỳ vọng về điều gì đó đột phá được. Nên nhớ năm 2022 VCB có thể đạt tăng trưởng tín dụng cao 19.1% cũng phần lớn tới từ việc đẩy mạnh được tín dụng Q1 lên tới 7.1%. Tuy năm 2025 nhà nước đặt kế hoạch tăng trưởng tín dụng toàn ngành đat 16%, mức cao nhất trong nhiều năm qua thì với phương châm kinh doanh cẩn trọng cũng như kết quả tín dụng tại Q1 thì khả năng cao VCB cũng sẽ lại duy trì tăng trưởng tín dụng cả năm 2025 dưới mức tăng trưởng chung của toàn ngành dù cho VCB cũng tỏ ra khá quyết tâm khi đặt kế hoạch tăng trưởng tín dụng cả năm đạt khoảng 16.28%.
Về hiệu quả hoạt động, trong khi các yếu tố đầu vào của ngân hàng như chi phí vốn, chi phí hoạt động gặp nhiều khó khăn trong việc giảm thêm thì đầu ra ngân hàng vẫn có nhiều chính sách được duy trì hỗ trợ khách hàng trong điều kiện vĩ mô gặp nhiều khó khăn sẽ khiến cho thu nhập lãi thuần khó tăng trưởng được dù cho thu nhập lãi vẫn có thể tăng nhẹ theo đà tăng của tăng trưởng tiến dụng. Ví dụ cụ thể như tại Q1-2025 trong khi thu nhập lãi vẫn ghi nhận mức tăng trưởng 2.3% yoy nhưng do chi phí tăng khiến cho thu nhập lãi thuần vẫn bị tăng trưởng âm 2.8%.
Về huy động tiền gửi, VCB vẫn không gặp nhiều khó khăn nhờ lợi thế từ nguồn vốn của ngân hàng nhà nước, ngoài ra casa cũng duy trì được ổn định trong khoảng 33%. Điều này đảm bảo cho VCB nguồn vốn kinh doanh ổn định mà không lo cạnh tranh với các ngân hàng khác. (Hình 6)
Trong năm 2025 bên cạnh việc đẩy mạnh tín dụng thì VCB cũng có phần tập trung hơn vào việc cải thiện NIM của mình khi có kế hoạch chuyển dịch các khoản vay của mình sang các khoản vay trung và dài hạn để có lợi suất cao hơn. Về công ty con, đối với VCB Neo, ngân hàng đã ra mắt hệ thống core banking và đang kỳ vọng có thể đạt điểm hòa vốn cũng như bắt đầu có lãi trong giai đoạn 2025-2026.
Tuy nhiên kế hoạch là vậy còn thực tế chúng tôi cho rằng VCB sẽ gặp khá nhiều khó khăn cho cả bài toán tăng trưởng tín dụng cũng như cải thiện NIM của mình trong bối cảnh vĩ mô như hiện tại. Khả năng cao kết quả kinh doanh mảng tín dụng trong năm 2025 sẽ tiếp tục đi ngang tiếp.
2. Bức tranh tài chính
Nếu so với toàn ngành VCB vẫn luôn duy trì được vị trí số 1 về nền tảng tài chính như nợ xấu hay bộ đệm dự phòng. Vì vậy để đánh giá VCB chúng ta có lẽ cũng chỉ nên so VCB với chính VCB trong quá khứ để xem ngân hàng đang tiến lên hay đi lùi xuống. Đầu tiên về nợ xấu, kết thúc Q1-2025 nợ xấu của VCB ghi nhận 15,036 tỷ đồng, tỉ lệ nợ xấu đạt 1.03%, cao hơn so với đầu năm 0.07%. Đây là mức thấp hơn so với tỉ lệ nợ xấu giai đoạn cuối 2023 đầu 2024 với trên 1.2%. (Hình 7)
Tuy nhiên so với giai đoạn trước đó 2021-2022 thì tỉ lệ nợ xấu hiện tại vẫn cao hơn khá nhiều khi giai đoạn trước chỉ ở mức 0.6-0.8%. Với việc nợ nhóm 2 có xu hướng giảm rõ rệt trong hơn một năm vừa qua sẽ giúp VCB giảm bớt nhiều áp lực về gia tăng nợ xấu và hoàn toàn có thể hướng tới đưa tỉ lệ nợ xấu tiếp tục xu hướng giảm về vùng 0.8%. (Hình 8)
Các nhóm nợ xấu khác của VCB không có biến động nhiều trong các quý gần đây và có phần giảm nhẹ trong 2 quý gần đây. Như vậy có thể thấy nợ xấu của VCB đang có xu hướng giảm nhẹ trong các quý gần đây và có thể tiếp tục xu hướng này để đưa tỉ lệ nợ xấu dần hướng về mốc 0.8%.
Về bộ đệm dự phòng, VCB vẫn được coi là vua của tỉ lệ bao phủ nợ xấu trong ngành khi có những giai đoạn tỉ lệ bao phủ nợ xấu của ngân hàng tăng lên ngưỡng trên 500%, con số quá khủng khiếp so với các ngân hàng khác trong ngành. Tuy nhiên từ 2023 tới nay do vĩ mô toàn ngành gặp nhiều khó khăn nên VCB đã không đẩy mạnh trích lập nữa mà dùng chính bộ đệm dày của mình để hỗ trợ cho tăng trưởng lợi nhuận của ngân hàng. (Hình 9)
VCB đã chủ động giảm trích lập dự phòng để hỗ trợ lợi nhuận tăng trưởng và điều này cũng khiến tỉ lệ bao phủ nợ xấu giảm khá nhiều từ 504% vào Q2-2022 xuống còn 216% vào Q1-2025. Dù giảm khá nhiều nhưng bộ đệm dự phòng trên vẫn còn rất an toàn và cũng rất cao so với tiêu chuẩn chung của ngành. Vì vậy trong năm 2025 khi mà tăng trưởng tín dụng chưa có dấu hiệu khả quan để tăng mạnh cũng như NIM cũng chưa thể bứt phá thì khả năng cao VCB sẽ tiếp tục duy trì mức trích lập thấp để thỗ trợ tăng trưởng tiếp. Có lẽ giai đoạn tăng cường trích lập trở lại sẽ chỉ đến khi mà vĩ mô toàn ngành tốt trở lại hoặc tỉ lệ bao phủ của VCB giảm về mức quanh 100%. Trước mắt 2 yếu tố trên khó xảy ra trong năm 2025 và có thể sớm nhất phải từ 2026 trở đi. Tuy nhiên với việc bộ đệm dự phòng giảm dần thì VCB cũng giảm bớt sức hút của mình so với nhà đầu tư và phần nào mức định giá cho ngân hàng cũng phải thay đổi trong tương lai.
Như vậy có thể thấy về bức tranh tài chính của VCB có phần trái chiều khi nợ xấu và tỉ lệ nợ xấu có phần được kiểm soát tốt và có thể giảm nhẹ trong các quý tới. Tuy nhiên bộ đệm dự phòng lại có phần sụt giảm dần và khả năng có thể tiếp tục sụt giảm thêm trong các quý tới để hỗ trợ cho tăng trưởng lợi nhuận của ngân hàng khi mà các mảng kinh doanh như đã phân tích ở trên chưa thể bứt phá được. Ngược lại nếu vẫn muốn duy trì tỉ lệ bao phủ nợ xấu trên 200% trong các quý tới thì tăng trưởng lợi nhuận của VCB khả năng cao sẽ lại chỉ đi ngang và khó tăng trưởng được. Đây là bài toán đánh đổi mà VCB sẽ phải cân nhắc trong các quý tới và dù có chọn thế nào thì cũng có thể thấy vị thế và định giá của VCB sẽ có phần sụt giảm trong mắt các nhà đầu tư trên thị trường.
III. Kết luận và định giá
VCB đang dần hướng xuống các mức định giá thấp trong lịch sử trong giai đoạn gần đây, có những giai đoạn P/B = 3 lần là hấp dẫn đối với VCB thì tiêu chuẩn đó lại dần thay đổi khi hạ dần về 2.7 rồi 2.5 và giờ P/B của VCB chỉ còn khoảng 2.3 lần. Theo chúng tôi điều này không phải là điều gì vô lý khi mà VCB đang gặp khó khăn trên đỉnh khi không thể giải được bài toán tiếp tục tăng trưởng trên đỉnh cao. Ngân hàng đang đi ngang về kết quả kinh doanh, chưa thể tìm ra bài toán tăng trưởng trong các năm tới trong khi bộ đệm dự phòng lại có xu hướng giảm dần trong thời gian gần đây. Dù các con số tài chính về VCB vẫn là mơ ước của rất nhiều ngân hàng khác nhưng rõ ràng so với chính VCB thì chúng ta thấy rõ ràng ngân hàng đang gặp khó để tiếp tục tiến lên.
Về định giá cũng vậy, VCB luôn duy trì mức P/B khác biệt so với các ngân hàng khác trong ngành nhờ lợi thế vượt trội về tài chính cũng như lợi thế kinh doanh của mình. Nhưng hiện tại khi các ngân hàng khác cũng bị giảm định giá do khó khăn trong các năm gần đây thì VCB cũng không thể nào giữ được mức định giá quá cao so với các ngân hàng khác được. Hiện đa phần các ngân hàng đều có mức định giá P/B trong khoảng 1.5-1.6 lần trở xuống thì VCB không thể kỳ vọng trên 2.5 lần được khi mà ngân hàng cũng chả thể tăng trưởng được nhiều nữa.
Vì vậy dưới góc nhìn đầu tư chúng tôi không còn thấy VCB hấp dẫn nữa dù cho P/B đã giảm khá nhiều các quý gần đây. Lý do quan trọng nhất đó là VCB không thể giải được bài toán tăng trưởng của mình và nếu không có đột phá trong các năm tới thì VCB hoàn toàn có thể đi vào con đường già hóa của mình và định giá theo đó cũng sẽ bị hạ dần như những doanh nghiệp đầu ngành các mảng khác từng gặp trong quá khứ như VNM, REE, …
Với việc các ngân hàng nhà nước như CTG, BID cũng chỉ có mức định giá khoảng 1.5-1.7 lần thì với vị thế của mình chúng tôi cho rằng ngân hàng sẽ có thể duy trì mức định giá khoảng 2.1-2.4 lần tương ứng giá cp khoảng 51-59k/cp trong năm 2025 còn xa hơn thì phải xem ngân hàng có những chuyển biến gì không (ví dụ tăng trưởng tín dụng trên trung bình ngành 2-3%, NIM được phục hồi tốt trở lại, bộ đệm dự phòng tăng tốt trở lại, …)
– Link room zalo miễn phí: https://zalo.me/g/xtdspd746
– Đăng kí dịch vụ tư vấn: https://langtubuonnuocmam.com/dich-vu
———-Team LTBNM tổng hợp và phân tích ————-
Nhập mã “LTBNM” để được giảm giá 10% khi mua acc tại wichart.vn. Áp dụng cùng với các chương trình khuyến mại khác nếu có.
