Qua hai phần truy tìm các công ty có lợi suất cao hơn gửi tiết kiệm ( >10%) từ ngành bia và ngành than, chúng tôi xin tiếp tục gửi đến Quý nhà đầu tư một ngành nữa đang “hot” trên thị trường gần đây – ngành nhiệt điện. Điện là điều kiện không thể thiếu trong cuộc sống của chúng ta hiện nay, nên câu chuyện phát triển bền vững là sẽ có. Tuy nhiên, câu chuyện của công ty trong ngành thế nào, khả năng chi trả cổ tức ra sao mới là điều mà chúng tôi quan tâm.
Tăng trưởng nhu cầu điện ở Việt Nam đạt bình quân 12%/năm trong 10 năm qua, song song với việc thúc đẩy tăng trưởng GDP bình quân 6%/năm cùng giai đoạn..
Nhiệt điện – hưởng lợi từ thời tiết khí hậu
———————————————————————————————————————————————-
Đặc điểm, nhu cầu ngành điện
Tăng trưởng nhu cầu điện ở Việt Nam đạt bình quân 12%/năm trong 10 năm qua, song song với việc thúc đẩy tăng trưởng GDP bình quân 6%/năm cùng giai đoạn. (Hình 1)
Nguồn: MBS Tổng hợp
Hiện nay, tổng công suất nguồn điện của Việt Nam khoảng 48.000 MW. Với tốc độ tăng trưởng sản lượng điện khoảng 10%/năm (theo Quy hoạch điện VII điều chỉnh) đến năm 2025, dự kiến nhu cầu công suất nguồn điện của hệ thống điện quốc gia sẽ là 90.000 MW, gấp đôi hiện nay. Đến năm 2030, sẽ tăng lên khoảng 130.000 MW. Hiện tại thủy điện chiếm khoảng 35%, nhiệt điện than 38% và nhiệt điện khí 19%.
Về phân bổ ngành điện, miền Nam sử dụng trên 50% tổng như cầu điện năng lại tự sản xuất được dưới 40% nguồn điện. Trong khi đó, miền Bắc sử dụng 40% và miền Trung sử dụng gần 10% lại sản xuất được trên 60%. Điều này gây nên sự mất cân đối trong phân bổ ngành điện, làm tăng mức hao điện khi phải truyền tải điện đi xa. Hệ thống truyền tải điện cũng giữa các vùng, miền cũng được đánh giá là chưa đáp ứng được yêu cầu.
Như vậy, có thể thấy rõ một điều. Nhu cầu điện năng của Việt Nam ngày càng phát triển cùng với sự phát triển kinh tế, trong khi phân bố của ngành cũng như cơ sở hạ tầng chưa đáp ứng được điều này.
Đặc điểm nhiệt điện Việt Nam
Mặc dù ngành điện không có tính chu kì, nhưng các công ty sản xuất điện lại có. Những năm gần đây, tần suất El Nino ngày càng xuất hiện nhiều, ảnh hưởng lớn đến công suất của các nhà máy thủy điện. Vì vậy, EVN phải tập trung mua điện từ các nhà máy nhiệt điện, hứa hẹn đem lại nguồn thu và báo lãi lớn cho các doanh nghiệp nhiệt điện.
Nguồn: IMH
Nhìn hình 2, ta thấy rõ tương quan nghịch chiều của sản lượng nhiệt điện và lượng mưa. Nhìn tiếp vào biểu đồ El Nino những năm qua, 2019 là năm gặp pha nóng. Theo tìm hiểu của chúng tôi, hiện tại thời tiết đang chuyển sang pha trung tính. Xác suất 60% pha trung tính tiếp tục vào mùa đông năm nay, 30% tiếp tục El Nino. Vì vậy việc những năm tới nhiệt điện còn hưởng lợi từ hiệu ứng thời tiết hay không còn là câu hỏi để ngỏ.
Hình 3: Xác suất El Nino, La Nina qua các năm.
Nhiệt điện chịu ảnh hưởng nguyên liệu đầu vào trực tiếp từ giá than. Theo đánh giá của chúng tôi kì trước, than trong nước hiện khó khăn hơn trong việc khai thác, phải nhập khẩu than về và sẽ chịu ảnh hưởng của giá than quốc tế. Tuy nhiên, các hợp đồng được kí từ đầu năm với giá vốn xác định trước sẽ giảm thiểu rủi ro tăng giảm biên lợi nhuận gộp cho các doanh nghiệp nhiệt điện than. Việc các nhà máy thủy điện hiện đang chạy full công suất, cũng như xu hướng than nhập khẩu đang gia tăng sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho sự phát triển nhiệt điện than.
Hình 4: Cơ cấu công suất nguồn điện theo quy hoạch.
Nguồn: EVN
Đầu năm 2019, Bộ Công Thương điều chỉnh mức trần khung giá phát điện đối với các nhà nhiệt điện than dùng than nhập khẩu với giá 1.896,05 đồng/kWh (công suất tính 1X600 MW). Nếu nhà máy điện chuẩn có công suất tính 2x 600 MW thì giá trần là 1.677,02 đồng/kWh. Trong khi đó, mức giá này năm ngoái cao nhất là 1.600 đồng/kWh. Đầu ra các nhà máy điện sẽ được thu mua bởi EVN và các công ty con với hợp đồng thương thảo trước nên mức doanh thu sẽ được đảm bảo.
Đặc điểm đối với doanh nghiệp sản xuất điện nói chung, nhiệt điện nói riêng là vốn đầu tư lớn nên chi phí khấu hao sẽ ảnh hưởng nhiều vào giai đoạn đầu đi vào hoat động. Tuy vậy, các doanh nghiệp mà chúng tôi đề cập dưới đây không có nhiều biến động lớn về chi phí khấu hao 3-4 năm trở lại đây, cũng như sắp tới chưa bắt tay vào các dự án xây dựng nhà máy mới. Vì vậy, nếu công ty có dự án đầu tư mới, nhà đầu tư cần xem xét đánh giá kĩ lại doanh nghiệp trước khi quyết định đầu tư.
NT2: khấu hao đều qua các năm 2015 – 2018 (Hình 5)
PPC: khấu hao giảm dần từ 2015 – 2018 (Hình 6)
NBP: khấu hao giảm dần qua các năm 2015 – 2018 (Hình 7)
Với việc thiên thời (hiện tượng El Nino) – địa lợi (dù than trong nước khai thác khó nhưng bù được bằng nhập khẩu) – nhân hòa (điều chỉnh giá điện đầu ra tăng) khiến chúng tôi tin tưởng vào sự phát triển của các nhà máy nhiệt điện.
Câu chuyện cổ tức các doanh nghiệp nhiệt điện
Tương tự các ngành khác chúng tôi đã giới thiệu 02 kì vừa qua, những công ty sau đây là công ty con của EVN. Bên cạnh đó, chúng tôi xin điểm qua NT2 của Điện lực Dầu khí trong bài này. Do vậy, 04 doanh nghiệp chúng tôi thấy có mức lợi tức cao bao gồm: NT2, PPC, NBP, BTP, tuy nhiên NBP thanh khoản thấp nên chúng tôi không đề cập dù lợi tức rất tốt. Ngoài việc cổ đông Nhà nước chi phối, chúng tôi muốn tìm xem liệu có lí do nào để công ty ngành nhiệt điện tiếp tục trả cổ tức cao cho NĐT và khả năng duy trì có bền vững trong tương lai hay không.
Bảng 1: Lợi suất các doanh nghiệp ngành điện
Hình 8: Biểu đồ thể hiện lợi suất các doanh nghiệp ngành điện
02 năm gần đây, do El Nino nên lượng mưa giảm mạnh, các doanh nghiệp điện phát triển tốt. Tuy nhiên theo số liệu lịch sử, các năm lượng mưa tốt (như 2017) thì thủy điện báo lãi lớn còn nhiệt điện vẫn duy trì tốt đà tăng trưởng của mình. Như vậy, theo ý kiến của chúng tôi, chính sự thiếu hụt cung điện mạnh mẽ nên dù thủy điện có dồi dào thì nhiệt điện vẫn còn đất phát triển. Nhà đầu tư chỉ cần lưu ý nếu cung điện lớn hơn cầu – một điều rất khó xảy ra trong các năm tới. Sản lượng điện từ thủy điện và nhiệt điện sẽ không suy giảm khi nguồn điện vẫn phần lớn phụ thuộc vào ngành này.
- CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 (HSX: NT2). Dao động giá 23.000 – 24.000 đồng/cổ phiếu.
NT2 sản xuất, truyền tải và phân phối điện. Tổng Công ty Điện lực Dầu khí Việt Nam chiếm 59,37% VĐL. Tuy cũng là nhiệt điện nhưng nguyên liệu đầu vào của NT2 là khí tự nhiên (GAS) và nguyên liệu dự phòng là dầu DO. Hiện tại, NT2 quản lý, vận hành và khai thác Nhà máy điện Nhơn Trạch 2 – công suất 750 MW, cung cấp lên lưới điện quốc gia khoảng 5 tỷ kWh/năm.
Tình hình chi trả cổ tức NT2: (Hình 9)
KQKD 9T 2019 tăng nhẹ khoảng 2% so với cùng kì, trong đó Q3 tăng trưởng 8%, đạt 1.745 tỷ đồng. Tuy vậy, biên LNG của 9T 2019 giảm về mức 11% so với 13% cùng kì dù tính riêng Q3, biên LNG tăng lên 10%. Lí do được là Qc (sản lượng điện hợp đồng) giảm cũng như sản lượng khí đốt thiếu hụt đã khiến NT2 không tận dụng được công suất phát điện tối đa, trong khi giá điện trên thị trường phát điện cạnh tranh đang tăng.
LNST tính riêng Q3 đạt 161,8 tỷ đồng trong khi cùng kì chỉ có 24,9 tỷ (+548%). Ban lãnh đạo lí giải sự tăng trưởng mạnh này như sau: (Hình 10)
Đặc điểm các nhà máy nhiệt điện là thường có những khoản vay bằng ngoại tệ. Thuyết minh cho thấy NT2 có các khoản nợ bằng USD và EUR. Hiện tại, các khoản nợ dài hạn đang có xu hướng giảm dần qua từng quý, trong khi nợ ngắn hạn không đổi. Thực chất, doanh nghiệp có vay thêm ngắn hạn, nhận thêm khoản chuyển từ nợ vay dài hạn nhưng khả năng trả nợ cao hơn nên về cơ bản khoản nợ ngắn hạn giữ ổn định. (Hình 11)
Như vậy, khi các khoản vay dài hạn giảm dần, thì khả năng tác động của chênh lệch tỷ giá sẽ thấp đi, cũng như lãi phải trả sẽ giảm theo thời gian. Kết lại, LNST của doanh nghiệp cũng sẽ tăng trong những năm sau khi mà chi phí tài chính không còn chiếm tỉ trọng cao.
Để nhà đầu tư tiện theo dõi, chúng tôi xin đưa ra bảng tổng kết biến động của khoản mục lãi/lỗ tỷ giá (bao gồm lãi/lỗ đã thực hiện và chưa thực hiện) và LNST 08 quý gần đây. Có thể thấy, lãi/lỗ đánh giá lại tỷ giá chiếm tỷ trọng khá lớn trong LNST của NT2.
Bảng 2: Lãi/lỗ ròng do tỷ giá của NT2
Các khoản phải thu chiếm tỉ trọng cao, trên 70% TS ngắn hạn nhưng đều là khoản phải thu với Công ty Mua bán điện (2.133 tỷ) – khoản mục đã được đảm bảo. Các khoản tiền và tương đương tiền tăng mạnh qua từng quý, đảm bảo cho NT2 khả năng chi trả cổ tức cũng như nhận lãi tiền gửi tốt vào Q4. (Hình 12)
Về kế hoạch chi trả cổ tức, kế hoạch được ĐHĐCĐ thông qua: (Hình 13)
NT2 có nguồn LNST chưa phân phối dồi dào. Thực tế, cuối năm 2018 doanh nghiệp đã chi trả cổ tức đến từ nguồn này, cổ tức tiền mặt thường trên 20%/năm. Vì vậy, chúng tôi đánh giá khả năng chi trả cổ tức đều đặn của NT2 là hoàn toàn có khả năng trong tình hình làm ăn tốt như hiện tại. (Hình 14)
Tuy nhiên, có một rủi ro mà chúng tôi muốn nhắc đến: Giá bán điện theo hợp đồng có thể giám khoảng 40 đồng/kWh. Hiện tại, NT2 phải thương thảo hợp đồng mới để phù hợp với Thông tư 56. Nếu sản lượng không đổi, với giá giảm theo hợp đồng mới thì mức lợi nhuận năm tới sẽ giảm khoảng 150 tỷ đồng – một con số khá lớn với tình hình hiện nay của doanh nghiệp.
NT2 là nhà máy nhiệt điện bằng dầu hỏa, khí đốt. Trong Q3.2019, LNST của doanh nghiệp tăng mạnh do khoản đánh giá lại lãi tỉ giá chưa thực hiện. Theo nhận định, các khoản vay nợ bằng ngoại tệ đang giảm dần sẽ làm giảm biến động của tỉ giá lên hoạt động kinh doanh của NT2. Doanh nghiệp được Nhà nước bảo hộ nguồn điện đầu ra, tiền làm ăn có thật, khoản LNST chưa phân phối luôn ở mức cao, nên khả năng duy trì cổ tức là hoàn toàn có khả năng dài hạn. Rủi ro chúng tôi nhận thấy là khả năng giảm giá điện bán ra sẽ làm giảm doanh thu của doanh nghiệp trong khi các chi phí gần như không đổi.
- CTCP Nhiệt điện Phả Lại (HSX: PPC). Biên động giá 24.000 – 26.000 đồng/ cổ phiếu
Là công ty con của Tổng CT Phát điện 2 (do EVN nắm giữ 100% VĐL) với 51,92% vốn, PPC hoạt động chính trong lĩnh vực sản xuất, kinh doanh điện than. Đây là nhà máy nhiệt điện than có công suất lớn nhất cả nước với 2 nhà máy sản xuất điện gồm 6 tổ máy có công suất 1.040 MW. Trung bình nhà máy cung cấp khoảng 5 tỷ kWh lên lưới điện quốc gia
Lịch sử trả cổ tức PPC: (Hình 15)
Với tình hình phải huy động mạnh sản lượng từ nhiệt điện, KQKD Q3 của PPC tăng 55,3%, đạt 1.958 tỷ đồng. 9T đầu năm, PPC đã đạt 78% chỉ tiêu doanh thu. Tuy vậy, BLN gộp của quý này giảm nhẹ so với cùng kì, từ mức 13,4% về 8,9%. Theo đánh giá, đây là kết quả của giá than KTV cung cấp tăng chứ không phải là dấu hiệu của cạnh tranh giảm sút. KTV cung cấp độc quyền than cho nhiệt điện, nên các công ty nhận được mức giá tương tự nhau, thậm chí PPC có công suất lớn có thể mua được giá rẻ hơn.
Theo BCTC của PPC, LNST tại Q3 đạt 192,5 tỷ, tăng 17,8%. Đây là kết quả do khoản hoàn nhập khoản dự phòng giảm giá chứng khoán kinh doanh và tổn thấp đầu tư. Tuy vậy khoản hoàn nhập này trong 9T năm nay không bằng năm trước (205 tỷ) nên kết quả LNST lũy kế kì này thấp hơn. Nếu không có khoản này, PPC vẫn sẽ đạt lợi nhuận tăng trưởng so với cùng kì. (Hình 16)
ĐHĐCĐ chi trả mức cổ tức của PPC năm 2018 là 27%, năm 2019 dự kiến là 20%. Tuy vậy, với việc 9T đã hoàn thành kế hoạch LNST cả năm, mức cổ tức 2019 sẽ còn cao hơn nữa. (Hình 17)
Về khả năng chi trả cổ tức, chúng tôi đánh giá cao PPC. Hiện tại, PPC có lượng tiền (tiền, các khoản tương đương tiền và đầu tư tài chính ngắn hạn) lên đến 1.606 tỷ đồng, LNST chưa phân phối tính đến Q3 là 1.791 tỷ. Trong khi đó nợ ngắn hạn hiện chỉ còn 540 tỷ đồng từ EVN, với lãi suất chỉ 2,5% nên không ảnh hưởng gì đến việc chi tiền của Công ty.
Điểm cần lưu ý của PPC là Dự án Nhiệt điện Phả Lại 3 đang được Công ty tiến hành xin phép để bổ sung với công suất là 600 MW. Dự kiến dự án sẽ cần rất nhiều tiền trong những năm tới. Tuy nhiên, PPC vẫn cần điều chuyển tiền về công ty mẹ EVN nên việc chi trả cổ tức vẫn là điều “hiển nhiên”.
PPC là doanh nghiệp có vay nợ ít, các khoản dự trữ để trả cổ tức khá nhiều. Tình hình thời tiết đang là bài toán khó cho thủy điện lại làm cho PPC tăng trưởng tốt dù Q3 không phải là quý cao điểm. Hợp đồng cung cấp than 10 năm với Vinacomin cũng sẽ đảm bảo vận hành trơn tru và cải thiện hiệu suất hoạt động. Điểm cần lưu ý duy nhất đối với PPC là dự án xây dựng Nhà máy Phả Lại 3 đang trong quá trình xin cấp phép. Đây là mục tiêu tăng trưởng dài hạn của PPC nên nhà đầu tư có thể nắm giữ dài hạn vừa hưởng cổ tức vừa chờ tăng giá.
- CTCP Nhiệt điện Bà Rịa (HNX: BTP). Biên độ giá 12.000 – 13.000 đồng/ cổ phiếu
CTCP Nhiệt điện Bà Rịa vốn điều lệ là 604,8 tỷ đồng – trong đó 79.56% là vốn của EVN. BTP có 10 tổ máy phát điện được đưa vào hoạt động từ 1992 – 1996 với tổng công suất là 389 MW. Tính đến nay, các tổ máy của BTP đã có trên 20 năm hoạt động và đã khá cũ và được bảo dưỡng theo đúng quy trình, đảm bảo khả năng hoạt động lâu dài. Công ty hiện kinh doanh theo phương thức dịch vụ phụ trợ.
BTP không tham gia thị trường phát điện cạnh tranh mà hoạt động phát điện dịch vụ và được đảm bảo lợi nhuận ổn định ở mức 6,94% VCSH nhưng thường xuyên nhận được lợi nhuận thường xuyên cao hơn mức này.
Tình hình trả cổ tức: (Hình 18)
Về tình hình sản xuất kinh doanh, lũy kế 9 tháng có doanh thu giảm 33% so với cùng kì, đạt 963 tỷ. Trong khi đó, giá vốn đội lên 911 tỷ (+8,9% QoQ) nên lợi nhuận gộp giảm mạnh, chỉ còn 51,8 tỷ (-44,5% QoQ). Đặc biệt, LNG trong Q3 của doanh nghiệp đạt gần 3 tỷ, cao hơn mức 50,4 triệu cùng kì. Theo ông Huỳnh Lin, Chủ tịch HĐQT, với hình thức hoạt động phụ trợ nên sản lượng điện phụ thuộc vào nhu cầu của hệ thống. Tình hình El Nino đã khiến lượng điện từ thủy lợi thiếu hụt, BTP phải bù đắp lượng điện này nên lợi nhuận có sự trồi sụt. Như vậy, nhu cầu điện của hệ thống mới là việc quyết định tình hình kinh doanh của Công ty. Bên cạnh đó, Công ty cũng đang đàm phán giá điện với EVN nên doanh thu hiện chỉ là tạm tính.
Doanh thu hoạt động tài chính tại Q3 đạt 15,9 tỷ đồng nhưng chủ yếu do lãi đánh giá lại tỉ giá. Cuối Q3/2019, số này là 14,23 tỷ, trong khi cùng kì là lỗ 12,58 tỷ đồng. Như vậy, nếu loại bỏ khoản đánh giá này thì LNST của công ty sẽ ghi nhận khoản lỗ cho quý này thay vì lãi gần 5 tỷ đồng như hiện nay. (Hình 19)
Các khoản nợ ngắn hạn của BTP gần như không đổi, nhưng vay và nợ thuê tài chính có dấu hiệu giảm dần qua từng quý. Tương tự như các doanh nghiệp trong ngành, khoản vay này của BTP bằng ngoại tệ (đồng Won). Thời hạn cho vay là 13 năm với lãi suất 2,4%/năm, dự kiến sẽ trả xong vào năm 2027. Như vậy, khoản vay có xu hướng giảm, lãi suất thấp sẽ giúp doanh nghiệp giảm chi phí lãi vay qua từng kì.
Xét BCTC Q3/2019, chúng tôi nhận thấy BTP có lượng tiền mặt lớn. Trung bình, nhà đầu tư sẽ bỏ 12.400 đồng để mua một cổ phiếu có lượng tiền mặt/cổ phiếu là 11.050 – một con số không hề nhỏ.
| Khoản mục | Số lượng |
| Tiền và tương đương tiền | 166.722.201.886 |
| Tiền gửi ngắn hạn | 501.650.000.000 |
| Tổng | 668.372.201.886 |
| Số lượng cổ phiếu | 60.485.600 |
| Giá trị tiền/cổ phiếu | 11.050 |
BTP chi trả cổ tức đều đặn 10%/năm, kế hoạch cho năm 2019 cũng vậy. Con số này là nhỏ so với cùng ngành vì các vấn đề liên quan đến tình hình kinh doanh còn chưa ổn định. Tuy vậy, giá trị tiền mặt/cổ phiếu cao cũng khiến BTP được nhiều người để ý. (Hình 20)
Mặc dù khả năng chi trả cổ tức đều đặn và trị số tiền mặt/cổ phiếu xấp xỉ thị giá, BTP vẫn không phải là doanh nghiệp quá hấp dẫn theo đánh giá của chúng tôi. Kinh doanh theo phương thức phụ trợ dịch vụ, sự ổn định của doanh thu là không có. Giá bán điện vẫn trong quá trình đàm phán nên các con số chỉ là tạm tính. Các tổ máy hiện tại đã cũ, ác dự án đầu tư mới thì đang trong giai đoạn xin giấy phép, làm thủ tục (Nhà máy điện gió Tiến Thành và quy hoạch điện 7 dự án Nhà máy điện Bà Rịa II) – còn rất lâu để đem lại doanh thu cho doanh nghiệp.
Tạm kết:
Với tình hình thời tiết ủng hộ, các doanh nghiệp ngành điện trong Quý 3 đều có sự tăng trưởng nhẹ. Ngành điện được bảo trợ lợi nhuận bởi Nhà nước, nên về cơ bản việc làm ăn lỗ là không có. Các khoản vay nợ bằng đồng ngoại tệ sẽ đem đến các khoản lãi/lỗ đánh giá lại tỉ giá – nhà đầu tư cần xem xét các yếu tố này để đánh giá sự tăng trưởng thay vì chỉ đọc các con số LNST từ báo cáo. Các công ty chúng tôi tìm hiện tại đã gần full công suất, nhưng chưa có dự án mới, khấu hao vẫn đều đặn từng quý. Nếu có các dự án mới, chi phí xây dựng, chi phí khấu hao cũng cần được đánh giá cẩn trọng.
Theo đánh giá của chúng tôi, NT2 và PPC là những doanh nghiệp có nhà máy công suất lớn, đóng góp trung bình 5 tỷ kWh/năm vào mạng lưới điện. Tình hình kinh doanh ổn định, chi trả cổ tức ở mức cao, các khoản vay nợ có xu hướng giảm dần. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp kinh doanh theo hướng phụ trợ sẽ ảnh hưởng rất nhiều bởi các yếu tố khách quan. Được Nhà nước bảo trợ lợi nhuận nhưng tình hình kinh doanh thiếu tính bền vững sẽ khiến cổ tức của BTP kém hấp dẫn hơn các doanh nghiệp cùng ngành.
Như vậy, 03 doanh nghiệp trên, chúng tôi đánh giá là ổn định và có thể duy trì cổ tức ít nhất vài năm tới đây.
Nguồn:
http://images1.cafef.vn/Images/Uploaded/DuLieuDownload/PhanTichBaoCao/Nganhdien_081019_BVSC.pdf
http://eptc.vn/d4/news/EVN-lam-gi-de-cung-ung-du-dien-nam-2019-1-1467.aspx
https://www.thesaigontimes.vn/285465/tang-gia-mua-dien-dau-vao-cho-cac-nha-may-ban-dien-cho-evn.html
—–TEAM LÃNG TỬ BUÔN NƯỚC MẮM TỔNG HỢP VÀ PHÂN TÍCH—–
